4008-443757
债券融资
专题研究 园区债券系列研究(下篇):投资框架
发布时间:2019-12-19    信息来源:未知    浏览次数:

  (1)为了更好地评价园区城投债发行主体的信用质量,本文围绕园区经济实力、财政实力、发展环境及园区城投债发行主体的经营竞争力、财务实力、公司治理等方面,构建了一套非常细化的评价指标体系。考虑到在实操过程中往往会存在数据可获得性差等难题,因此本文仅将极为重要且可获得性强的指标作为必选指标引入模型,而备选指标暂不引入模型。

  (2)本文以江苏省张家港经济开发区实业总公司和南通高新技术产业开发区总公司为例,为投资者更直观地呈现园区城投债发行主体信用质量评价模型的运用过程。具体实操步骤包括以下几步:一是根据数据采集标准,搜集各指标的原始数据,并按照要求对数据进行初步处理;二是依据打分参照标准,对经初步处理的数据进行打分;三是将经过打分得出的数值引入模型,测算出信用质量。按照上述步骤,得出的测算结果如下:C张家港经开=7.63;C南通高新=7.93,也即张家港经开的信用质量不及南通高新。

  (3)在完成了样本数据的搜集、处理、打分及引入模型测算等各项工作后,本文得出了309家园区城投债发行主体的信用质量评价结果,不过出于多方面考虑,文中仅公布了排名前100的主体,并列示了其对应园区、外部评级及其代表性债券,以供投资者参考。需要声明几点:本文的排序结果仅供参考,不可视为投资建议;本文的排序结果仅限于主体信用质量的评价,不针对个券,未考虑债券期限、利率类型、特殊条款等因素,请勿混淆;出于合规等多个因素考虑,本文仅提供排序结果,而不公布具体的信用质量得分。

  (1)为了更好地评价园区城投债发行主体的信用质量,本文围绕园区经济实力、财政实力、发展环境及园区城投债发行主体的经营竞争力、财务实力、公司治理等方面,构建了一套非常细化的评价指标体系。考虑到在实操过程中往往会存在数据可获得性差等难题,因此本文仅将极为重要且可获得性强的指标作为必选指标引入模型,而备选指标暂不引入模型。

  (2)本文以江苏省张家港经济开发区实业总公司和南通高新技术产业开发区总公司为例,为投资者更直观地呈现园区城投债发行主体信用质量评价模型的运用过程。具体实操步骤包括以下几步:一是根据数据采集标准,搜集各指标的原始数据,并按照要求对数据进行初步处理;二是依据打分参照标准,对经初步处理的数据进行打分;三是将经过打分得出的数值引入模型,测算出信用质量。按照上述步骤,得出的测算结果如下:C张家港经开=7.63;C南通高新=7.93,也即张家港经开的信用质量不及南通高新。

  (3)在完成了样本数据的搜集、处理、打分及引入模型测算等各项工作后,本文得出了309家园区城投债发行主体的信用质量评价结果,不过出于多方面考虑,文中仅公布了排名前100的主体,并列示了其对应园区、外部评级及其代表性债券,以供投资者参考。需要声明几点:本文的排序结果仅供参考,不可视为投资建议;本文的排序结果仅限于主体信用质量的评价,不针对个券,未考虑债券期限、利率类型、特殊条款等因素,请勿混淆;出于合规等多个因素考虑,本文仅提供排序结果,而不公布具体的信用质量得分。

  在上一篇(原文链接: 专题研究 园区债券系列研究(上篇):概念界定、现状梳理、信用特征及投资要点解析 )中,我们对园区债券的概念、存量债情况、信用特征、投资要点等进行了梳理和分析,本篇我们将对园区债券的投资实务进行更全面、详实和深入的研究。根据上篇中对存量园区债券的梳理,我们可将园区债券分为两大类:一类是园区城投债,在园区债券中的占比很高,其发行主体的实际控制人或控股股东通常为地方政府或园区管委会等政府派出机构,主要开展园区范围内的基础设施建设、土地开发整理等公益性业务,也即业务重心在园区的开发建设环节,比如“如皋市经济贸易开发总公司”、“苏州市恒澄建设发展有限公司”;另一类是园区的普通信用债,在园区债券中的占比较低,其发行主体虽然也由政府部门实际控股,但其侧重于开展物业开发及管理、股权投资、创业服务等市场化的经营性业务,也即业务重心在园区的运营环节,比如“上海张江高科技园区开发股份有限公司”。实际上,随着园区经济的不断发展和成熟,园区的基建及相关配套将越发地趋于完善,届时园区债券发行主体的业务重心必然从开发建设环节逐渐地向运营环节过渡,其“融资工具”色彩将随之淡化,相反,其企业属性则不断强化。这种情况下,越来越多的园区城投债将褪去城投属性,转变成为普通的信用债。不过,基于我们对存量园区债券的梳理,园区城投债的数量和规模占绝对优势,因此本文将仅对园区城投债的投资框架进行探讨。

  此外,本文对园区城投债投资价值的研究将不会落到个券层面,而是落到发行主体层面,也即仅回答“哪个主体的信用质量更高”,而不回答“哪只债券具备更高的投资性价比”。这主要是基于以下几方面的考虑:一是,目前市场上的投资者关注的核心通常为哪一园区开发主体值得投资,而不会过多地纠结要选择同一个主体所发的哪一只债券;二是,存量园区债券数量较大,但其中有相当多的债券系由同一主体所发行,比如“株洲高科集团有限公司”的存量债多达19只,将过多精力消耗在同一主体不同债券投资价值的比较上并无太大意义;三是,除了信用风险,个券的风险还包括与剩余存续期限长短、增信条款设置情况及效力等紧密相关的交易结构风险,故进行个券投资价值排序需要同时兼顾信用风险和交易结构风险的考察,这将显著加大信息搜集及处理的成本。综上,本文将重点研究园区城投债发行主体的投资框架(也即其信用质量的分析框架),并在此框架的基础上筛选出投资价值较高的100家主体,以供投资者参考。

  在介绍园区城投债发行主体的信用质量评估模型之前,笔者特别声明:本文中构建指标体系及相关模型的目的并非对样本企业进行评级,而是以研究的视角来剖析其信用质量的高低,与关注这些企业的投资者进行交流。同时,本文在构建指标体系及相关模型时,所使用的方法不代表公司评级方法和模型。

  具体而言,园区城投债发行主体的信用质量主要取决于以下两个层面:一是园区层面,包括硬实力和软环境两个方面。其中,硬实力主要看经济实力和财政实力,软环境主要看园区为入驻企业及其员工提供怎样的发展环境;二是发行主体层面,主要考察经营竞争力、财务实力和公司治理三个方面。通过上述两个层面的考察,可以得到园区城投债发行主体的基础信用质量;之后再考虑外部支持的影响,即可得到最终的信用质量(见图1)。

  如图1所示,为了更好地评价园区城投债发行主体的信用质量,本文针对园区经济实力、财政实力、发展环境及园区城投债发行主体的经营竞争力、财务实力、公司治理均设置了更加细化的评价指标。不过,上述指标体系的构建是非常理想化的,但在实操过程中往往会遇到一些棘手的问题,比如数据缺失。举个例子,龙南经济技术开发区建设投资有限公司所对应的龙南经开区已于2013年升级为国家级经开区,但其经济实力相关的核心指标——地区生产总值、工业总产值等均无数据,这就导致无法直接对该园区的经济实力做出评价,进而阻碍了我们进一步对该发行主体的信用质量进行评价。那么,究竟该如何处理上述问题呢?笔者认为,在诸多的细化评价指标中,可以将极为重要且可获得性强的指标作为必选指标,而其他指标可以作为备选指标。一般情况下,优先将必选指标纳入评价指标体系,备选指标可作为进行信用评价的辅助。比如,当必选指标出现数据缺失时,若具有替代效果的备选指标有数据,则可将备选指标纳入指标体系,并通过一定的换算来得出指标的评分;再比如,若通过必选指标测算的信用质量评价结果非常接近的时候,可以通过备选指标的表现对评价结果进行差异化。另外,还有一些备选指标之所以被认定为备选指标,并不是因为其重要性不够,而是因为绝大多数情况下发行主体均未提供相关数据,且这些数据又无法从公开渠道获得。下面,将逐一对各个细化指标的属性(必选or备选)、数据采集标准进行介绍。

  地区生产总值:必选指标;数据采用“最近三年的GDP均值”,同时关注其最近一年同比增速及是否发生异常变动;工业总产值:备选指标;数据采用“最近三年的工业总产值或规模以上工业总产值的均值”,同时关注其最近一年同比增速;固定资产投资、技工贸收入、进出口总额、企业总收入、企业总利润均作为备选指标,数据采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年同比增速;世界500强企业入驻家数和收入超亿元企业入驻家数属于考察入驻企业档次的指标,能较好地反映园区的企业入驻情况,但由于可获得性不强,故均作为备选指标,数据采用“最近一年数值”。

  财政核算独立性:必选指标;若园区财政独立核算,则财政相关数据用园区本级数据,反之则用上一级政府的数据;公共财政收入、税收收入均作为必选指标,数据采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年同比增速的变动方向;财政自给率:必选指标;数据采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年的变动方向;政府债务余额:备选指标;计算公式为“直接债务+担保债务*50%”,数据采用“最近一年数值”;债务率:备选指标;计算公式为“政府债务余额/当年地方财力(当年公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入)”,数据采用“最近一年数值”,同时关注其是否超过风险控制标准参考值(90%-150%)。需要提示的是,政府债务余额和债务率对于考察园区财政实力非常重要,但由于八成以上的园区完全不公布债务数据或者仅公布直接债务而不公布担保债务,导致园区债务相关数据的可获得性极差,故上述指标只能作为备选指标。

  作为考察园区软实力的系列指标,发展环境相关指标的数据可获得性较差,故均作为备选指标。不过,本文仍建议投资者在信用水平相近的若干主体中甄选时,可将软实力系列指标中最重要的两大指标——“产业空间布局的合理性和可拓展性”、“产业支持政策的持续性和有效性”进行考察,以提高信用水平的区分度。下面,具体来看下相关指标的考察内容。

  产业空间布局的合理性和可拓展性:园区能否实现区域内的产业集聚和共振,很大程度上取决于其产业空间布局的水平,比如产业用地在总规划用地中的占比是否合理、待开发面积是否能满足后续更多项目引进的需要等。总之,笔者建议对园区的辖区范围、实际可开发用地总面积及剩余可开发产业用地面积等进行考察,并结合产业用地和生产居住用地、公共设施用地、交通用地等其他用地之间的配比合理性评估,进而对产业空间布局是否符合园区的战略定位和未来发展需要进行客观评价。

  产业支持政策的持续性和有效性:为了顺利实现招商引资,各园区通常会推出房租补贴、税收优惠、贴息贷款、无偿拨款、人才引进、免征行政税费等产业支持政策。鉴于此,笔者建议对园区的产业支持政策的种类及力度(如金额、频度、有效期等)方面进行考察,并最终对产业政策的持续性和有效性给予综合评分。

  创业孵化器数量、创投公司数量及管理资本额作为园区创业环境的考察指标,物价水平、住房价格水平作为园区生活环境的考察指标,高等院校数量作为园区教育环境的考察指标,数据均采用“最近一年数值”。

  平台地位:必选指标。该指标旨在判断发行主体在所处区域内全部城投公司中的重要性排序。在进行判断的过程中,首先需要依据股权关系、业务范围来综合评定发行主体处于什么区域,其次是考察区域内除发行主体之外的其他城投公司有哪些,最后是对比各城投公司的业务、项目、所获政府支持等,进而评判发行主体在所有城投公司中的重要性。

  营业收入及综合毛利率:必选指标。营业收入采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年同比增速的变动方向;综合毛利率采用“最近三年均值”,同时要关注其变化态势,比如是否呈现比较明显的波动性,总体趋势是向上、水平还是向下。

  主营业务种类:必选指标。在城投转型的大背景下,园区城投债发行主体的经营性业务将逐步增多,从以开发建设为主转变为以运营为主。受此影响,其业务多元化程度将不断提高,抗风险能力也会随之增强。鉴于此,笔者认为有必要考察发行主体的主营业务种类,过于单一的业务结构意味着抗风险能力弱,相对丰富的业务结构则意味着抗风险能力会比较强。对主营业务的界定方面,通常当一项业务的收入在近三年营业收入中的占比有一年超过20%,则可将其认定为发行主体的一类主营业务;当所有业务的收入在营业收入中的占比均不超过20%,则将占比排名前五的业务认定为主营业务。对于主营业务种类,数据采用“最近三年均值”。

  业务持续性:备选指标。对业务持续性的考察,需要结合公司的业务性质、业务结构、业务转型方向等进行综合评估,具有很强的预测性,因此适宜于个别债券重点分析,故作为备选指标。

  反映发行主体财务实力的各指标均为必选指标。其中,净资产反映发行主体的资产规模、资本实力,净利润反映其盈利能力,经营活动现金流净额的正负、大小反映其债务保障能力的强弱,筹资活动现金流入反映其外部融资渠道的通畅度和有效性,收现比反映其当期收入的变现能力,资产负债率反映其资本结构,速动比率、现金比率、EBITDA利息保障倍数反映其偿债能力,有息负债、有息负债/EBITDA反映其偿债压力。对于上述指标,数据均采用“最近三年均值”,主要是为了平滑个别年份因特殊因素导致的数据异常,避免其影响到我们对其财务实力真实水平的认识。

  反映发行主体公司治理水平的各指标均为备选指标。其中,治理结构方面,主要考察以下几点:一是公司的组织形式,是属于有限责任公司或者股份有限公司,是否为国有独资公司等;二是公司章程,考察是否符合公司法、证券法等有关法律法规的规定;三是,公司的股东会、董事会(或执行董事)、监事会(或监事)的设立情况、职责、议事方式、表决程序等是否合规。

  管理团队方面,主要考察以下几点:一是,确认是否存在党政机关公务人员未经批准在公司兼职或任职的情形;二是,董、监、高的个人简历、征信情况等;三是,核心部门(如财务部、融资部、项目管理部等)负责人的专业资历、经验等。

  内控制度方面,主要考察以下几点:一是财务管理制度,主要考察其是否就货币资金、应收账款、存货、关联交易、物资/设备采购、内部往来、资金支付、全面预算管理及财务监控等建立完善、清晰的制度;二是投资管理制度,主要考察其是否就权益性投资、债权投资等对外投资的论证、决策、审批、实施、监控、绩效评估等建立完善、清晰的制度;三是融资管理制度,主要考察其是否就借款计划的拟定、审批与执行,融资款项的使用情况及效果,控股子公司筹融资方案的审核、资金使用情况报告的编制等建立完善、清晰的制度。同时,还需要考察其业务合同管理制度、工程项目管理制度、劳动人事管理制度、薪酬管理制度等其他制度的完备性、合理性。

  上述指标之所以被设定为备选指标,原因在于信息搜集与调查所需的时间成本很高,处理难度很大。因此,建议在进行个别债券重点分析时引入评价体系。

  本文所指的外部支持是园区城投债发行主体在面临债务困难时,除债务关系中的两方外的第三方为帮助其度过困境或避免其债务违约,而对其提供的具有积极影响的临时性、特定性的支持,包括但不限于资金救助、任何推动与债权人的谈判或帮助其争取临时性融资的行为等。根据支持提供方不同,外部支持可分为政府支持和股东支持。具体来看,我们通过分析政府/股东提供支持的意愿和能力来评估其提供支持的可能性和大小。其中,支持意愿的评估主要通过分析发行主体与政府/股东的联系及其对政府/股东的重要性来实现,支持能力的评估则主要通过支持方的主体信用级别来反映。由于外部支持对于评价发行主体的信用质量有着非常重大的影响,因此本文将其作为必选指标。同时,为了便于统计分析,本文仅将历史支持记录这一易于量化的指标纳入评价体系,数据采取“最近三年获得政府补助的均值”。

  至此,笔者已经完整地介绍了园区城投债发行主体的信用质量评价体系。下一步,笔者将对样本必选指标的相关数据进行标准化处理,同时结合数学拟合结果和专家经验,对各指标的权重进行设定,从而形成一个完整的、闭合的、直接可用于发行主体信用质量评价的模型,并运用模型对收集到的309个园区城投债发行主体的投资价值进行测算和排序。出于合规等多个因素的考虑,本文不公开最终的模型,同时也仅公布经测算投资价值位于前100位的主体。

  根据以上打分参照标准,就可直接对张家港经开和南通高新的相关数据进行依次打分(详见表2、表3),并将各指标的分值运用到模型中,得出两个主体的信用质量。

  将各指标的打分结果引入模型后,两个主体的信用质量测算结果如下:C张家港经开=7.63;C南通高新=7.93。显然,按照模型,张家港经开的信用质量不及南通高新。

  笔者在完成了样本数据的搜集、处理、打分及引入模型测算等各项工作后,得出了309家园区城投债发行主体的信用质量评价结果。下面,本文将公布排名前100的主体,同时还将列示其对应园区、外部评级及其代表性债券,以供投资者参考。需要声明几点:(1)本文的排序结果仅供参考,不可视为投资建议;(2)本文的排序结果仅限于主体信用质量的评价,不针对个券,未考虑债券期限、利率类型、特殊条款等因素,请勿混淆;(3)出于合规等多个因素考虑,本文仅提供排序结果,而不公布具体的信用质量得分。

  在上一篇(原文链接: 专题研究 园区债券系列研究(上篇):概念界定、现状梳理、信用特征及投资要点解析 )中,我们对园区债券的概念、存量债情况、信用特征、投资要点等进行了梳理和分析,本篇我们将对园区债券的投资实务进行更全面、详实和深入的研究。根据上篇中对存量园区债券的梳理,我们可将园区债券分为两大类:一类是园区城投债,在园区债券中的占比很高,其发行主体的实际控制人或控股股东通常为地方政府或园区管委会等政府派出机构,主要开展园区范围内的基础设施建设、土地开发整理等公益性业务,也即业务重心在园区的开发建设环节,比如“如皋市经济贸易开发总公司”、“苏州市恒澄建设发展有限公司”;另一类是园区的普通信用债,在园区债券中的占比较低,其发行主体虽然也由政府部门实际控股,但其侧重于开展物业开发及管理、股权投资、创业服务等市场化的经营性业务,也即业务重心在园区的运营环节,比如“上海张江高科技园区开发股份有限公司”。实际上,随着园区经济的不断发展和成熟,园区的基建及相关配套将越发地趋于完善,届时园区债券发行主体的业务重心必然从开发建设环节逐渐地向运营环节过渡,其“融资工具”色彩将随之淡化,相反,其企业属性则不断强化。这种情况下,越来越多的园区城投债将褪去城投属性,转变成为普通的信用债。不过,基于我们对存量园区债券的梳理,园区城投债的数量和规模占绝对优势,因此本文将仅对园区城投债的投资框架进行探讨。

  此外,本文对园区城投债投资价值的研究将不会落到个券层面,而是落到发行主体层面,也即仅回答“哪个主体的信用质量更高”,而不回答“哪只债券具备更高的投资性价比”。这主要是基于以下几方面的考虑:一是,目前市场上的投资者关注的核心通常为哪一园区开发主体值得投资,而不会过多地纠结要选择同一个主体所发的哪一只债券;二是,存量园区债券数量较大,但其中有相当多的债券系由同一主体所发行,比如“株洲高科集团有限公司”的存量债多达19只,将过多精力消耗在同一主体不同债券投资价值的比较上并无太大意义;三是,除了信用风险,个券的风险还包括与剩余存续期限长短、增信条款设置情况及效力等紧密相关的交易结构风险,故进行个券投资价值排序需要同时兼顾信用风险和交易结构风险的考察,这将显著加大信息搜集及处理的成本。综上,本文将重点研究园区城投债发行主体的投资框架(也即其信用质量的分析框架),并在此框架的基础上筛选出投资价值较高的100家主体,以供投资者参考。

  在介绍园区城投债发行主体的信用质量评估模型之前,笔者特别声明:本文中构建指标体系及相关模型的目的并非对样本企业进行评级,而是以研究的视角来剖析其信用质量的高低,与关注这些企业的投资者进行交流。同时,本文在构建指标体系及相关模型时,所使用的方法不代表公司评级方法和模型。

  具体而言,园区城投债发行主体的信用质量主要取决于以下两个层面:一是园区层面,包括硬实力和软环境两个方面。其中,硬实力主要看经济实力和财政实力,软环境主要看园区为入驻企业及其员工提供怎样的发展环境;二是发行主体层面,主要考察经营竞争力、财务实力和公司治理三个方面。通过上述两个层面的考察,可以得到园区城投债发行主体的基础信用质量;之后再考虑外部支持的影响,即可得到最终的信用质量(见图1)。

  如图1所示,为了更好地评价园区城投债发行主体的信用质量,本文针对园区经济实力、财政实力、发展环境及园区城投债发行主体的经营竞争力、财务实力、公司治理均设置了更加细化的评价指标。不过,上述指标体系的构建是非常理想化的,但在实操过程中往往会遇到一些棘手的问题,比如数据缺失。举个例子,龙南经济技术开发区建设投资有限公司所对应的龙南经开区已于2013年升级为国家级经开区,但其经济实力相关的核心指标——地区生产总值、工业总产值等均无数据,这就导致无法直接对该园区的经济实力做出评价,进而阻碍了我们进一步对该发行主体的信用质量进行评价。那么,究竟该如何处理上述问题呢?笔者认为,在诸多的细化评价指标中,可以将极为重要且可获得性强的指标作为必选指标,而其他指标可以作为备选指标。一般情况下,优先将必选指标纳入评价指标体系,备选指标可作为进行信用评价的辅助。比如,当必选指标出现数据缺失时,若具有替代效果的备选指标有数据,则可将备选指标纳入指标体系,并通过一定的换算来得出指标的评分;再比如,若通过必选指标测算的信用质量评价结果非常接近的时候,可以通过备选指标的表现对评价结果进行差异化。另外,还有一些备选指标之所以被认定为备选指标,并不是因为其重要性不够,而是因为绝大多数情况下发行主体均未提供相关数据,且这些数据又无法从公开渠道获得。下面,将逐一对各个细化指标的属性(必选or备选)、数据采集标准进行介绍。

  地区生产总值:必选指标;数据采用“最近三年的GDP均值”,同时关注其最近一年同比增速及是否发生异常变动;工业总产值:备选指标;数据采用“最近三年的工业总产值或规模以上工业总产值的均值”,同时关注其最近一年同比增速;固定资产投资、技工贸收入、进出口总额、企业总收入、企业总利润均作为备选指标,数据采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年同比增速;世界500强企业入驻家数和收入超亿元企业入驻家数属于考察入驻企业档次的指标,能较好地反映园区的企业入驻情况,但由于可获得性不强,故均作为备选指标,数据采用“最近一年数值”。

  财政核算独立性:必选指标;若园区财政独立核算,则财政相关数据用园区本级数据,反之则用上一级政府的数据;公共财政收入、税收收入均作为必选指标,数据采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年同比增速的变动方向;财政自给率:必选指标;数据采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年的变动方向;政府债务余额:备选指标;计算公式为“直接债务+担保债务*50%”,数据采用“最近一年数值”;债务率:备选指标;计算公式为“政府债务余额/当年地方财力(当年公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入)”,数据采用“最近一年数值”,同时关注其是否超过风险控制标准参考值(90%-150%)。需要提示的是,政府债务余额和债务率对于考察园区财政实力非常重要,但由于八成以上的园区完全不公布债务数据或者仅公布直接债务而不公布担保债务,导致园区债务相关数据的可获得性极差,故上述指标只能作为备选指标。

  作为考察园区软实力的系列指标,发展环境相关指标的数据可获得性较差,故均作为备选指标。不过,本文仍建议投资者在信用水平相近的若干主体中甄选时,可将软实力系列指标中最重要的两大指标——“产业空间布局的合理性和可拓展性”、“产业支持政策的持续性和有效性”进行考察,以提高信用水平的区分度。下面,具体来看下相关指标的考察内容。

  产业空间布局的合理性和可拓展性:园区能否实现区域内的产业集聚和共振,很大程度上取决于其产业空间布局的水平,比如产业用地在总规划用地中的占比是否合理、待开发面积是否能满足后续更多项目引进的需要等。总之,笔者建议对园区的辖区范围、实际可开发用地总面积及剩余可开发产业用地面积等进行考察,并结合产业用地和生产居住用地、公共设施用地、交通用地等其他用地之间的配比合理性评估,进而对产业空间布局是否符合园区的战略定位和未来发展需要进行客观评价。

  产业支持政策的持续性和有效性:为了顺利实现招商引资,各园区通常会推出房租补贴、税收优惠、贴息贷款、无偿拨款、人才引进、免征行政税费等产业支持政策。鉴于此,笔者建议对园区的产业支持政策的种类及力度(如金额、频度、有效期等)方面进行考察,并最终对产业政策的持续性和有效性给予综合评分。

  创业孵化器数量、创投公司数量及管理资本额作为园区创业环境的考察指标,物价水平、住房价格水平作为园区生活环境的考察指标,高等院校数量作为园区教育环境的考察指标,数据均采用“最近一年数值”。

  平台地位:必选指标。该指标旨在判断发行主体在所处区域内全部城投公司中的重要性排序。在进行判断的过程中,首先需要依据股权关系、业务范围来综合评定发行主体处于什么区域,其次是考察区域内除发行主体之外的其他城投公司有哪些,最后是对比各城投公司的业务、项目、所获政府支持等,进而评判发行主体在所有城投公司中的重要性。

  营业收入及综合毛利率:必选指标。营业收入采用“最近三年均值”,同时关注其最近一年同比增速的变动方向;综合毛利率采用“最近三年均值”,同时要关注其变化态势,比如是否呈现比较明显的波动性,总体趋势是向上、水平还是向下。

  主营业务种类:必选指标。在城投转型的大背景下,园区城投债发行主体的经营性业务将逐步增多,从以开发建设为主转变为以运营为主。受此影响,其业务多元化程度将不断提高,抗风险能力也会随之增强。鉴于此,笔者认为有必要考察发行主体的主营业务种类,过于单一的业务结构意味着抗风险能力弱,相对丰富的业务结构则意味着抗风险能力会比较强。对主营业务的界定方面,通常当一项业务的收入在近三年营业收入中的占比有一年超过20%,则可将其认定为发行主体的一类主营业务;当所有业务的收入在营业收入中的占比均不超过20%,则将占比排名前五的业务认定为主营业务。对于主营业务种类,数据采用“最近三年均值”。

  业务持续性:备选指标。对业务持续性的考察,需要结合公司的业务性质、业务结构、业务转型方向等进行综合评估,具有很强的预测性,因此适宜于个别债券重点分析,故作为备选指标。

  反映发行主体财务实力的各指标均为必选指标。其中,净资产反映发行主体的资产规模、资本实力,净利润反映其盈利能力,经营活动现金流净额的正负、大小反映其债务保障能力的强弱,筹资活动现金流入反映其外部融资渠道的通畅度和有效性,收现比反映其当期收入的变现能力,资产负债率反映其资本结构,速动比率、现金比率、EBITDA利息保障倍数反映其偿债能力,有息负债、有息负债/EBITDA反映其偿债压力。对于上述指标,数据均采用“最近三年均值”,主要是为了平滑个别年份因特殊因素导致的数据异常,避免其影响到我们对其财务实力真实水平的认识。

  反映发行主体公司治理水平的各指标均为备选指标。其中,治理结构方面,主要考察以下几点:一是公司的组织形式,是属于有限责任公司或者股份有限公司,是否为国有独资公司等;二是公司章程,考察是否符合公司法、证券法等有关法律法规的规定;三是,公司的股东会、董事会(或执行董事)、监事会(或监事)的设立情况、职责、议事方式、表决程序等是否合规。

  管理团队方面,主要考察以下几点:一是,确认是否存在党政机关公务人员未经批准在公司兼职或任职的情形;二是,董、监、高的个人简历、征信情况等;三是,核心部门(如财务部、融资部、项目管理部等)负责人的专业资历、经验等。

  内控制度方面,主要考察以下几点:一是财务管理制度,主要考察其是否就货币资金、应收账款、存货、关联交易、物资/设备采购、内部往来、资金支付、全面预算管理及财务监控等建立完善、清晰的制度;二是投资管理制度,主要考察其是否就权益性投资、债权投资等对外投资的论证、决策、审批、实施、监控、绩效评估等建立完善、清晰的制度;三是融资管理制度,主要考察其是否就借款计划的拟定、审批与执行,融资款项的使用情况及效果,控股子公司筹融资方案的审核、资金使用情况报告的编制等建立完善、清晰的制度。同时,还需要考察其业务合同管理制度、工程项目管理制度、劳动人事管理制度、薪酬管理制度等其他制度的完备性、合理性。

  上述指标之所以被设定为备选指标,原因在于信息搜集与调查所需的时间成本很高,处理难度很大。因此,建议在进行个别债券重点分析时引入评价体系。

  本文所指的外部支持是园区城投债发行主体在面临债务困难时,除债务关系中的两方外的第三方为帮助其度过困境或避免其债务违约,而对其提供的具有积极影响的临时性、特定性的支持,包括但不限于资金救助、任何推动与债权人的谈判或帮助其争取临时性融资的行为等。根据支持提供方不同,外部支持可分为政府支持和股东支持。具体来看,我们通过分析政府/股东提供支持的意愿和能力来评估其提供支持的可能性和大小。其中,支持意愿的评估主要通过分析发行主体与政府/股东的联系及其对政府/股东的重要性来实现,支持能力的评估则主要通过支持方的主体信用级别来反映。由于外部支持对于评价发行主体的信用质量有着非常重大的影响,因此本文将其作为必选指标。同时,为了便于统计分析,本文仅将历史支持记录这一易于量化的指标纳入评价体系,数据采取“最近三年获得政府补助的均值”。

  至此,笔者已经完整地介绍了园区城投债发行主体的信用质量评价体系。下一步,笔者将对样本必选指标的相关数据进行标准化处理,同时结合数学拟合结果和专家经验,对各指标的权重进行设定,从而形成一个完整的、闭合的、直接可用于发行主体信用质量评价的模型,并运用模型对收集到的309个园区城投债发行主体的投资价值进行测算和排序。出于合规等多个因素的考虑,本文不公开最终的模型,同时也仅公布经测算投资价值位于前100位的主体。

  根据以上打分参照标准,就可直接对张家港经开和南通高新的相关数据进行依次打分(详见表2、表3),并将各指标的分值运用到模型中,得出两个主体的信用质量。

  将各指标的打分结果引入模型后,两个主体的信用质量测算结果如下:C张家港经开=7.63;C南通高新=7.93。显然,按照模型,张家港经开的信用质量不及南通高新。

  笔者在完成了样本数据的搜集、处理、打分及引入模型测算等各项工作后,得出了309家园区城投债发行主体的信用质量评价结果。下面,本文将公布排名前100的主体,同时还将列示其对应园区、外部评级及其代表性债券,以供投资者参考。需要声明几点:(1)本文的排序结果仅供参考,不可视为投资建议;(2)本文的排序结果仅限于主体信用质量的评价,不针对个券,未考虑债券期限、利率类型、特殊条款等因素,请勿混淆;(3)出于合规等多个因素考虑,本文仅提供排序结果,而不公布具体的信用质量得分。

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