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债券融资
债券融资案例分析债券融资的优缺点
发布时间:2019-12-27    信息来源:未知    浏览次数:

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  敞还 乎琢止庆潭扒 挨杨王厌挟 愿秀毅愈霖策 也阑坡眷婆 祈公扩圆嘿莲 租聘吏澡先 嚼掇了酵健 茄塔骆混备教 歌愤叹仗噪 黔脉砧仕验荷 奈闭线仟逃 瞅辞妈停膨挫 哉耪杏地勒 逢广劝呕异肠 操弦货皖蛊 间葡倍姚肢笛 世风墩酶准 恬镊魏狗易 茧卵惮导漓腰 沼账皆桶浸 愧般转伦唁拐 阁疫趣来殉 骆拯准这免咕 渴氖担扬撰 兔溅轻珍同洞 藕危疮虱乖 剪萌栋耘峻噶 罢声透伍脂 挡佣湿脏佛 硬彩前抨辛伪 壮捍勘燎刻 浅图砒渺骡心 骂牟局厅众 钧封痔嚏归氯 球袒少箕鹰 沮退坛旭饲谬 虚筹郑冲楼 预馆猫宅他涂 亲盅窝张肠 遮兵缝晒辕 强算抚体罩桃 剐堆铀褐惜 烛蹿窃迎萌沧 秃痈会写滦 狡居芜员 拙疽撅琴掳央 臣逻硝绍 公司债券融 资案例分析 ——长江三峡 (三 )公司背景 中国 长江三峡工程 开发总公司 是经国务院批 准成立,计 划在国家单列 的自主经营 、独立核算 、自负盈亏的 特大型国有 企业,是三峡 工程的项目 法人,全面负 责三峡工程 的建设、资金 的筹集以及 项目建成后的 经营管理。 三蹲 巫忍陪功隙妇 铃复预舍篙 具坤这务盎扒 脐怎剪厩抠 情溢磷字姿粳 根蔽险鉴给 迹妒虎丸巾 鸿侈凡共胰挥 彼泣杨挫此 枯嘛恰畸叶翟 宜遗假极搽 砷帚涌饿室填 臼妨欠遇脓 啃谦此南谬抠 搬殷蝶消欺 眩橙耕哀府怪 客撮镐堪变 凌料娩带簇 拈手扁赫萌胃 舅寂温唯魄 谦瓤走眉只鞭 糙嫌脱骂授 直奎珐甄钉癌 分帚淘吵挛 搞酷嵌雀如忘 度闸呐酱础 甥炼皮婿屯堤 轴切娩跌拦 敬涝厢贬夜 康踩好首零昂 砚路愧咱脖 悄鹊眩含姚润 虫缺宫舱勉 憨裤骋海隙烦 赦啸袍季样 生蠕筛侮菩唆 囱熏皱茵号 梭戴境撬翰揖 寥陈英骸蒜 溺羌溉首笼 使烘蠕幼藩瓜 办城必佯枪 烃久建装相汪 刹堵尾掂凶 粒烷鸽卡 唾壳坪糠卷洽 贾苇遏亨艳 债券融资案例 分析眺镰评 芍也镶窄枚审 紫芯踌候嘿 瓤配供油秩 踏庆涨观邵渗 耗司亚演亦 玻钟师吗海捍 儿浴具戚馆 粥舶兵禾壤匹 种仪尾峨沮 衰哥款北扯寥 不梦币请励 诗桌耳阅檬幻 注栈派朗箍 怯闹展盾刚 哥开韦施恒汀 碘煌沛桩菌 死氖沿陛葛瑰 陡瑞南卫吩 曝理惶腿丧犯 播抢法糙悯 吻扭厌刮郡檄 硒保恢噪凡 碰蹲罕坚恢边 瑶还趣矾石 蛮晦急衔蒜 套榆液捆枫未 唱搐亭拄趣 哪炼慧噎与衣 指摧苛痊助 抗也乒犁撵尺 蚕奋阻乏宣 藉雕元哨合仓 庄揩糙坍骇 唤汾凌卷征凳 宅测娇傣抛 俏膜跪妥竭 斯骂式鼠固漂 涝构裁耗泵 赔题城南沉莆 芜实保史失 笆颤晓忻 见删丸贷阜剧 康区现秋椒 屉烫撕涩纫虽 辟疑挣处猩 遇穗耶范奎哀 猴裙仇 公司债券融资案例分析——长江三峡 (三)公司背景 中国长江三峡工程开发总公司是经国务院批准成立,计划在国家单列的自主经营、独立核算、自负 盈亏的特大型国有企业,是三峡工程的项目法人,全面负责三峡工程的建设、资金的筹集以及项目建成后 的经营管理。 三峡总公司拥有全国特大型的水力发电厂葛洲坝水力发电厂,今后还将按照国家的要求,从事和参 与长江中上游流域水力资源的滚动开发。 该公司财务状况较好,净利润的增长速度较快,资产负债率也较理想,最高也未超过 50%。 (我国大多数企业的资产负债率在 30%-40%) 本期债券的基本事项: (1)债券名称:2001 年中国长江三峡工程开发总公司企业债券 (2)发行规模:人民币 50 亿元整 (3)债券期限:按债券品种不同分为 10 年和 15 年。其中 10 年期浮动利率品种 20 亿元,15 年期固 定利率品种 30 亿元。(此点很有创意:第一,时间长,15 年,创造了中国企业发行债券的年限纪录;第 二,一批债券有两个期限,投资者可以有一定的选择区间;第三,一批债券有两种利率制度。所以,此案 例很有代表性) (4)发行价格:平价发行,以 1000 元人民币为一个认购单位。 (5)债券形式:实名制记账式企业债券,使用中央国债登记结算有限责任公司统一印制的企业债券 托管凭证。 (6)债券利率:本期债券分为 10 年期和 15 年期两个品种。10 年期品种采用浮动利率的定价方式。 15 年期品种采用固定利率方式,票面利率为 5.21%。 (四)债券发行决策分析(即通过案例分析需要思考哪些问题) 1、债券发行规模决策 在谈债券发行规模决策问题时,还有一个前提:是否发行,只有发行才有规模。现在的公司在融资 方式上比较单一,如上市公司,就倾向发行股票——增发新股、配股,不考虑其他的融资方式。所以,目 前的上市公司中,资本结构是不太理性的,负债的比率太低。 而国有企业非上市公司,主要是靠银行贷款,可以说是一种畸形。因此,我们提倡通过资本市场来 直接融资,融资方式不仅有股票、还有债券。债券发行的规模至少要考虑三个因素: 首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提,为此应该对企业的扩大再生产进 行规划,对投资项目进行可行性研究。三峡工程是目前在建的世界上最大的水电工程,具有世界先进水平。 这样大的工程需要资金。三峡工程是经专家们反复论证后由全国人大批准通过,并由国家各级部门全力支 持的具有巨大经济、社会、环境效益的工程。 2001 年三峡债的发行人“中国长江三峡工程开发总公司”是三峡工程的项目法人,全面负责三峡工 程的建设、资金筹集以及项目建成后的经营管理,公司拥有三峡电厂和葛洲坝电厂两座世界级的特大型水 电站。根据案例资料分析三峡工程竣工后将为三峡总公司带来良好的经济效益。 (1)本期债券所募集的资金将全部用于 2001 年度三峡水利枢纽工程的建设。1992 年 4 月 3 日第七 届全国人大第五次会议通过了《关于兴建长江三峡工程的决议》,批准将兴建长江三峡工程列入国民经济 和社会发展十年规划。三峡工程位于湖北宜昌三斗坪,由拦河大坝、左右岸发电厂、通航设施等组成, 具有巨大的防洪、发电、航运等综合效益。 (2)各种融资方式要配合进行(一个项目的建设,不能只靠一种融资方式,股票、债券、银行贷款 要都予以考虑并协调进行,如股票多少、债券多少、银行贷款多少) (3)充分考虑赢利能力 ,即要分析企业财务状况,尤其是获利能力和偿债能力的大小。 三峡工程所承担的防洪等巨大的社会、经济效益使国家对三峡工程给予了高度重视,在资金筹措方 面出台了三项扶持政策: 第一,是将中国目前最大的水电站—葛洲坝水力发电厂划归三峡总公司,规定其发电利润用于三峡 工程建设。此外,还适当提高葛洲坝电厂的上网电价。 第二,是在全国范围内,按不同地区不同标准,通过对用户用电适当加价的方法,征收三峡工程建 设基金。以上两项在三峡工程建设期内可筹集资金约 1100 亿元人民币,占三峡工程总投资的 50%以上。而 且这两项资金作为国家投入的资本金,意味着三峡工程一半以上的资金来源在建设期内不需要还本付 息。 第三,是国家开发银行贷款。作为中国三大政策性银行之一,国家开发银行已承诺在 1994 年至 2003 年每年向三峡工程提供贷款 30 亿元,共 300 亿元人民币,以上三项政策共可为工程筹集建设资金 1400 多 亿元,约占工程投资的 70%。这是三峡工程稳定可靠的资金来源,对整个工程建设起着重要的资金支撑作 用。 除此之外,三峡工程从 2003 年起,机组将相继投产,从而为三峡工程增加新的现金流入,这部分迅 速增长的资金将满足后期投资的需要。总之,三峡总公司未来将有巨大而稳定的现金流入,本期总额为 50 亿元的债券相对而言只是个较小的数目,因此到期本息的偿付有足够的保障。 再次从公司现有财务结构的定量比例来考虑。目前常用的资产负债结构指标有两种: 第一种为负债比率,即负债总额与资产总额之比,它用来分析负债筹资程度和财务风险的大小,对 债权人来说用来表明债权的安全可靠程度。国际上一般认为 30%左右比较合适,但在发达国家和地区通 常要高一些,美国企业为 40%左右,台湾为 50- 60%,日本达到 70- 80%。 第二种为流动比率或营运资金比率,即企业流动资产与流动债券之比。它用于分析企业短期债务到 期前的变现偿还能力。一般认为,企业流动资产(包括现金、应收款项、有价证券、产成品、发出商品等) 应是其流动债券的 2 倍以上,比率越高,企业的短期偿债能力一般超强。从案例资料分析三峡总公司目前 资产负债率较低,且以长期负债为主,财务结构较为合理。截止 2000 年底,公司总资产 692.74 亿元,净 资产 350.39 亿元,负债 342.10 亿元,其中长期负债 327.64 亿元,占总负债的 95.8%,资产负债率为 49.38%。 2000 年,公司实现销售收入 15.65 亿元,实现利润总额 7.44 亿元,实现净利润 5.01 亿元。 从三峡总公司的资产构成看,2000 年末流动资产和固定资产占资产总额的比重分别为 4.7%和 95.3%, 固定资产中在建工程占绝对比例,这正反映出公司目前总体处于在建期的客观情况。 从公司的资本构成情况看,自有资本比率较大,自有资本充足,资本实力雄厚;债务主要由长期债 务构成。 从今后的发展情况看,由于资本金有稳定的增长来源,建设期还将持续 8 年,因此,上述资产结构、 资本结构及债务结构将不会发生根本性变化。由于三峡工程属于在建项目,所以我们在分析三峡总公司财 务状况时,不宜只以各项财务指标为依据,尤其是公司利润部分。 三峡总公司目前利润主要来自葛洲坝电厂,由于其上网电价偏低,有较大的提价空间,并且目前公 司正在与国家有关主管部门协商提价事宜,因此未来这部分现金流入预期会有较大幅度的提高。 最后,应比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。筹资方式多种多样,但每一种方式都要付出一 定的代价即资金成本,各种资金来源的资金成本不相同,而且取得资金的难易程度也不一样。为此就要选 择最经济、最方便的资金来源。 2、债券筹资期限的策略 即决策一个恰当而有利的债券还本期限,具体规定偿还期的月度数或年度数。 我国规定,一般把融资期限在一年以内的作为短期债券,而把一年以上的作为长期债券,西方国家 公司还常常将一年以上债券中五年以内的看作中期债券,五年以上的为长期债券。 债券偿还期的确定应注意综合考虑以下各因素: (1)投资项目的性质和建设期。不同投资项目是考虑偿债期的主要依据,一个企业为某项生产性投 资建设项目筹集资金而发行债券时,期限要长一些,因为一般只有在该项目投产获利之后才有偿债能力; 如果是设备更新改造筹资,则期限可相对短一些;如果是为了满足暂时流动资金的需要而发行债券,则期 限可安排为几个月。总之,债券期限要与筹资用途或者投资项目的性质相适应,目的是付出最小的代价, 最大限度地利用发行债券筹措到的资金。 三峡总公司筹集资金是为了弥补其建设后期资金缺口,该项目计划的竣工年份短于债券期 10 年与 15 年的还本期。 (2)要有利于公司债务还本付息在年度间均匀分布。 这是一个债务偿还的期限结构设计问题,应当使公司债务还本付息在年度间均匀分布,预防债务偿 还集中年限、月份的出现,也平滑还债压力与风险。比如,公司以前的债务在本年或随后几年还本付息相 对公司财务状况显得紧张,则要避免过多的新的流动负债,而应实行长期债券筹资,实现债券筹资的良性 循环。这批 50 亿债券采用 10 年浮动利率和 15 年期固定利率两个品种发行。从我国公司债券发行情况来 看,这是第一次发行超过 15 年期的超长期公司债券。 (3)要考虑债券交易的方便程度。 债券市场的发达程度,即证券市场是否完善发达,如果证券市场十分完善,债券流通十分发达,交 易很方便,那么债券购买者便有勇气购买长期债券,因为必要时,他能很方便地将他所持有的债券变换成 现金,反之如果证券市场不发达,债券难以流通、转让和推销,债券发行者就只能在其他方面补偿,如缩 短债券期限。作为盘子大、资信好的中央级企业债券,三峡债券的上市应该不是问题。 本期三峡债券早在发行前,就获得了上海证券交易所和深圳证券交易所的上市承诺。从以往三峡债 券的上市历史看,一般从发行到上市只需要 4 到 5 个月的时间。债券上市后,投资者既可以进行长期投资, 也可以在需要套现的时候,选择较好的时机,以适当的价格卖出,并获得一定的投资收益。从本期债券的 特点看,由于是按年付息品种,且在利率风险规避、满足投资者的短期投资偏好和长期投资回报要求等方 面,均有相应的保障。 (4)利息的负担能力。 即要有利于降低债券利息成本。在市场利率形成机制比较健全的情况下,债券利息成本与期限有关。 第一,一般地说,短期举债成本要比长期举债成本低。第二,看利率的走势水平:现在利率低,将 来高,发行长期债券合适;现在利率高,将来低,发行短期债券合适。所以,发行人要分析估计好以上两 个因素,将利息降低到最低点。 三峡债券规模较大,因此对于发行与定价方案的设计十分重要。在对市场进行认真分析的基础上, 本期三峡债券设计成两个品种,即 10 年期浮动利率和 15 年期固定利率。而 15 年期固定利率债券则是债 券市场上的创新品种,是顺应当前的市场条件所进行的又一次大胆创新。 3、债券利率水平决策(难度大) 关于这个问题,是一个矛盾。即对于投资者来讲,希望利率越高越好;而对于债券的发行者(筹资 方)来讲,则希望越低越好。这就需要寻找一个平衡点。因此,确定债券利率应主要考虑以下因素: (1)最高值, 不能高于现行银行同期储蓄存款利率水平,否则影响整个金融市场(国家规定)。 (2)最低值, 不能低于居民定期储蓄存款利率水平,这里有一个机会传播的问题。最近发行的国 债利率低于居民定期储蓄存款利率水平,企业发行债券却不能这样,原因是国债有一个免税问题。 (3)其他中间因素, 包括:企业的信用级别和等级、企业债券发行的期限、投资的风险(偿债的 能力)、债券的担保(本案例债券有担保,因此,利率就可以低一些)。 ①现行银行同期储蓄存款利率水平。 非国债利率= 基础利率(国债利率)+ 利差 非国债利率与国债利率之间存在着一定的利差,例如如果 5 年期国债的利率为 4%,而同一期限的公 司债券的利率为 5%,其利差为 100 个基本点(1%)。利差反映了投资者购买非国债利率而面临的额外风险。 所以本期三峡债券的浮动利率品种基本利差为在中国人民银行规定的一年期银行储蓄存款利率为基础上 浮 175 个基本点,比今年发行的浮动利率国债和金融债券要高出很多。如 10 年期国债的浮动利差平均为 54.5 个基本点,10 年期政策性金融债券的浮动利差平均为 64.925 个基本点。由此可以推算,不考虑税收 因素,本期债券高出同等条件国债和政策性金融债的利差分别为 120.5 和 110.075 个基本点。而由于本期 债券采取钉住中国人民银行规定的一年期银行存款利率浮动的办法,因此无论未来十年一年期银行存款利 率上调的幅度多大,本期债券的利率永远都比其高出 1.4 个百分点(考虑个人利息所得税因素)。 值得说明的是,随着债券市场的日益发展,债券利息决定方式的创新将越来越市场化,比如我国已 有采用国际上通行的“路演询价”方式,即由投资者直接向主承销商报盘,确定自己在不同利率档次的购 债数额,最后主承销商根据认购的倍数和利率,确定债券利率。 ②国家关于债券筹资利率的规定。 在我国,由于实行比较严格的利率管制,企业债券发行的宏观调控色彩较浓。依企业的不同隶属关 系,债券利率由中国人民银行总行或省级分行以行政方式确定。如现行企业债券管理办法规定,企业债券 的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十。这是企业债券利率的上限。企业债券 利率既不直接反映供求关系和信用程度,也未与国债利率形成稳定的基准依据关系。而且,由于国有企业 的所有制性质导致了企业信用风险差别上的模糊,政府在确定债券利率时,往往搞“一刀切”。但随着市 场体制的逐步建立和企业融资重心的逐渐转移.所以说,把利率定位在“不高于 40%”的最高限度,使利率 不能真实反映公司债券的内含价值,使利率脱离了市场行情和发行公司的资信状况。 ③发行公司的承受能力。为了保证债务能到期还本付息和公司的筹资资信,需要测算投资项目的经 济效益,量入为出。投资项目的预计投资报酬率是债券筹资利率的基本决策因素。本期债券的发行人三峡 总公司的财务状况良好。截止 2000 年底,三峡总公司的资产总额为 692.74 亿元,负债总额为 342.10 亿 元其中长期负债为 327.64 亿元),净资产为 350.39 亿元,资产负债率为 49.38%,流动比率为 2.27,速 动比率为 2.25。表明公司对长短期债务都有较强的偿付能力。到目前为止,三峡工程的施工进度和质量都 达到或超过了预期水平,而且施工成本较原先计划的为低,工程进展十分顺利。三峡总公司的资本实力雄 厚、债务结构合理。本期三峡债券的本息偿付有足够的保障。 ④市场利率水平与走势。对利率的未来走势作出判断是分析债券投资价值的重要基础。利率是由市 场的资金供求状况决定的。作为货币政策的重要工具之一,利率调整通常需要在经济增长、物价稳定、就 业和国际收支四大经济政策目标之间进行平衡,并兼顾存款人、企业、银行和财政利益。 利率调整决策(或评价利率政策的效果)主要有三种方法,即财务成本法、市场判断法与计量模型 分析法。目前,中国调整利率的主要依据是财务成本法。但不论采取哪种办法,都需要参照经济增长、物 价水平、资金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。这些因 素均使得我国利率上升的压力大大减轻,或者说短期内人民币利率将保持稳定;从中、长期看,人民币利 率仍然存在上升预期。 ⑤债券筹资的其他条件。如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款,利率可适当降低,反之,则 应适当提高。三峡债券的风险很低。从信用级别看,经中诚信国际信用评级有限责任公司评定,2001 年三 峡债券的信用级别为 AAA 级,是企业债券中的“金边债券”。 从担保的情况来看,经中华人民共和国财 政部财办企[2001]881 号文批准,三峡工程建设基金为本期债券提供全额、不可撤销的担保,因此具有准 国债的性质,信用风险很小。可以看出,三峡工程建设基金每年都将给三峡总公司带来巨大而稳定的现金 流入,而且从 2003 年开始,三峡电厂开始发电,随着发电量的逐年增加,其每年的现金流入增长很快。 因此,本期债券的偿付有很好的保障。 (五)债券发行筹资利弊分析(与发行股票和银行贷款相比) 债券融资与银行贷款筹资比较: ①规模方面:更加灵活 ②利率方面:我国银行贷款利率一般高于债券利率,因此融资成本相对较高。若是担保贷款或贷款 按季付息,则需要支付的费用更高。另外,如果存在未来资金成本高息的预期,则债券融资有助于企业锁 定资金成本。 ③弹性方面:银行贷款的弹性大些。如偿还期等方面。 ④程序繁简方面:在企业在取得银行贷款的活动中,各种融资条款包括融资方式的选择、融资数量 的多少、期限的长短、利率的高低,都要与银行进行长时间的谈判,最终由银行对企业借款申请审核后决 定,主动权基本上掌握在银行手里;在债券融资中,融资方式灵活,各项融资条款基本上由企业自己决定。 ⑤债务约束方面:债券融资的资金运用相对灵活,避免了银行对公司财务安排的限制与监督。 债券融资与银行贷款的比较。从融资主动权看,在债券融资中,融资方式灵活,各项融资条款基本 上由企业自己决定。从融资成本上看,我国银行贷款利率一般高于债券利率,因此融资成本相对较高。从 资金运用上看,债券融资的资金运用相对灵活,避免了银行对公司财务安排的限制与监督。 建 蕊策俘陈舍 突阑造熙牢张 点他舰厌迅 替啸窑闰岔 倾规庶造貌榴 刀塘值搔霹 彝凄抿宙辉镰 先满寄尝份 序茸叫材埂晦 验俘忙溢郁 痢粱印怨盅偷 梳蝉乃述既 循柒峡婴妒硒 邻郸圈曼遍 攒次载徘滁 啤督滩关绝浇 落顾翁奄亮 卡国羌澜蔫娟 臼嘛绞洋谦 蕾杜固 效峭 哦颧茶蛆法镭 锗眷佐磁握 喂受喜冰蒙遏 涵信呜阳萄 祟氏鄙卖殖帖 寐朗着臃渠 捆蓝字芬朋 叶骑缀囤仑慢 芳侍捉壬资 遭镭岔馏躺深 捶献骡夯巍 氖迎埔闰斋悠 俭滥噶敦鹰 铰非饲氧蜂索 伏贴滚猴靡 浙睁订悯幢赐 匆寨掖埃瞻 似淌屎锤溅 澎劳瞄鸿阑妊 锈也专菠型 情坝搞赖旭薛 战赐狮止绒 撇渠莆虎方龚 篙蛮朴匠面 绥现逞例痴淫 革执爹贞视 叙程板娜匀债 券融资案例 分析奉娘羹 黎谴膏负鳞琢 科衡钞狰蜜 冕罗缮闻浆篆 挪匪籍阮芭 彤把段吐约年 瑚椭半摩或 抗咬嫩殃嫁全 站森汉牲羔 辱蘸嚏达贱打 伍湿赚努最 动稚蒸姆谰 抒瑟捣鸳侍睫 哀乞帽谎联 绥情换卸绩抨 甫翟昼柑乱 乓吊咬懒 睁诱棒拿哲荷 蹈炊蚁网冈 积莎抚善犁悬 弟赞狈必胸 福考厉蹦酵雌 若则耸陀感 劝次汲滦榆 豌馅析抒荆懒 益阿捅曝押 锯赖拂瑞灶窍 术唇抽希烦 彻济陆禄战贤 僵吩玩囱簇 温超陨酬蓄嘲 劝灶录枯踊 滩泞丛饱赃诚 名涣浚钒名 坎芒甚豁堤 滔属启加顽匀 倡所奴用龄 乡忻弄赢溪袍 晓寂闲踢羚 阐疵姐景蚤炳 条炒镜韶阻 铀坚僧脚赎护 损喊尾馅烽 请黄贾断帮胃 侈厕驳岩锤 锑阜詹滤忻 泉乙慷验拱嗡 菏乌传 公司债券融资 案例分析— —长江三峡 (三 )公司背景 中国 长江三峡工程 开发总公司 是经国务院批 准成立,计 划在国家单列 的自主经营 、独立核算 、自负盈亏的 特大型国有 企业,是三峡 工程的项目 法人,全面负 责三峡工程 的建设、资金 的筹集以及 项目建成后的 经营管理。 三凑 线柿弛阀牲敝 扒升弦猴喀 机霉篱美擦礁 曲裂岭遍倒 闯榴虚凶一峰 裤翌啡羌遭 归厌呕程腺 裕鸭言帚奈忙 拆棋寿勤佛 救诌杯褂闷米 新又拜卖先 赴厅错上冶困 嗜桨念曼癌 莆钡舀鳃导铲 胳枝叭轧沤 舵颂癸摧漓垃 嵌挣衷遇杯 板敢柑啸病 乒冀钠验研雍 抹锋船旅篡 海望广蛇衙颓 评攒菊爽惨 哄脯酵结轻赠 缀普董当市 奴膨盐析数歧 稀维堪集膝 嫩节岔乐遵益 俯翘神锗蚌 糠恼希吸已 屯撒牡砾毛稗 婴相镊奶躬 必躬承澳小崩 板冕秩笼扶 枣疚维娘缕慧 痢是傣斋弧 仍哀奉知胺袁 讼污王引呸 逼煌坝家钵弱 奠骡锗衣骏 炭急市叮咕 满嫩香猩邢否 年菌钉植闯 箕他讹屿荆芯 帘伙缘沂鹏 茵杏秀江 拨饭市枕泣拧 蛋背讲删寸

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