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债券融资
民营企业融资案例
发布时间:2020-01-07    信息来源:未知    浏览次数:

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  摘 要 民营企业除了外部融资约束外,常因缺乏理性的融资管理,造成资金使用效率低下,并形成恶性循环,又反作用于外部环境,加剧了民企资金融通的困难。

  我国民营企业缺乏良好的外部融资环境,如何通过资金融通和资本经营来加速企业的发展就成为当前面临的重要问题,除了历史原因、金融体制和社会环境等因素之外,融资瓶颈的另一关键因素在于民营企业缺乏对不同发展阶段融资规律的科学认识和理性的融资管理机制。本文着重从融资管理的理性化入手,强调民营企业应努力提高资金使用效率,扩大内部盈余的积累,由此产生的内部资金管理的优化,必将产生好的外部效应,会在降低经营风险同时,增强了企业的外部融资竞争力,在努力化解外部约束的同时,实现企业的良性发展和企业价值的提升。

  企业价值最大化也称企业总价值最大化,即企业权益价值和负债价值之和的最大化,结合企业融资管理的内涵,企业的融资管理的目的在于——合理筹集企业所需资本,在投资收益一定的情况下,使得资本成本和财务风险最低化从而实现融资管理的最终目标,即企业价值的最大化。因此,企业通过好的融资管理模式来低成本地为企业的发展筹集资金,同时做到资金成本、风险控制和价值创造之间优化和平衡,是企业财务规划和融资管理的主要原则。

  从资金融入效应和风险控制角度看企业融资管理,当论及企业的融资需求时,企业融入的长期资本与短期资本在用途上有着本质上的不同。一般来说,长期资本主要用于满足企业长期发展需要的扩建项目、新建项目和对外投资等方面,而短期资金主要用于解决企业运营资金的周转等方面。资本结构一般是指长期资本的比例关系,因此,我们可以从长期资本的融入和其产出收益方面,从企业的良性资本循环角度(不考虑不顾及成本的用融入资本来偿还债务等方面)来说明企业的融资管理问题。从企业融资的价值创造来看,企业在融资决策时,一般要符合融入资本的投资回报率要大于融入资本的综合成本。因为当企业投资收益率高于融资综合成本时,提高了原有资本收益率,增加了企业原有投资利益,并产生了价值创造;当企业投资收益率低于融入资本综合成本时,企业使用融入资本将使原有资本收益率降低,损害了企业原有投资者利益,甚至发生亏损,严重的可能产生经营危机甚而破产。

  企业融资理论也认为,企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异,在给定投资机会时,企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式,以确定最佳的融资结构,从而使企业市场价值达到最大化。本文借助虚拟的案例,并借助简洁的定量分析思路,把融资和投资结合起来,在我国民营企业特有的融资环境和常见的管理思维方式的前提下,在我国民营企业特有的融资环境和常见的管理思维模式下,探讨基于价值创造的融资管理方法,该思路和方法适用于一般性的企业,但对于众多规模实力有限、存在外部环境约束和缺乏理性的融资管理观念的民营企业而言,更具有实际意义。

  一般来说,企业首先要从融资来源的结构和数量入手,预测未来的融资能力。从来源来看,不外乎外源性融资,主要指银行贷款和证券融资,内源性融资主要是留存收益和业主资本追加,随着我国市场经济的改革和国有资本在竞争性领域势力的弱化,民企融资来源将更加广泛和合理。如股票融资对于一些发展势头良好的企业来说,是一个很好的选择。但在我国民营经济领域则出现了不愿发行股票和上市融资现象,甚至一些前景非常好而且又急需资金来发展壮大的民企,在政府的支持和证券融资门槛降低的情况下也是如此。如浙江、广东等很多优秀的民企宁愿借助非正规金融的渠道融资和常规的银行借贷,即使成本很高、风险大,也不愿上市融资,究其根本原因,主要是守财的思想作怪,就其后果,一方面使企业发展资金不足或资金成本过高,另一方面,使他们丧失了通过上市规范企业管理的良机。所以民企融资决策时,要根据发展阶段和发展需要,适机吸纳社会资本,抛开狭隘的守财思想,多渠道融通资金。

  其次,选择与企业发展战略相适应的投资方案,很多民企,在历史上抓住了一些机遇迅速成长,自然而然存在决策的路径依赖,投机思维甚于投资理念,不做企业的发展规划和投资项目的遴选,决策跟着机会走,盲目多元化,不考虑企业核心能力的培育和建设,结果抓空了一些看似机会的机遇;还有一些民企强调社会资本和政府资源,常通过寻租来巩固既得利益,一旦政策变化和人事变迁,则从此一撅不振。目前来看,国家政治和经济体制改革趋于深化,市场经济法治化、政策协调透明化,产业趋于成熟化,市场中投机的成份和泡沫将越挤越小,因此,民企应该树立正确的市场经济思想,科学地进行投资项目的选择,这就需要认真分析宏观经济形势、中观行业资迅和微观自身状况来确定可选的投资方案,并通过成本——收益分析和风险性分析来测算各方案的预期收益率,然后在融资能力限额下,找到价值创造最大的投融资组合。

  再次,需根据各项目的资金需求量和需求特性(如合资企业的股权比例),以及融资来源的资金成本,可利用线性规划的方法来解决融资分配问题。

  以某企业融资方案规划为案例。某企业欲投资两个项目,一个扩建项目,一个新建项目。两项目投资分别为5 288万元和1 540万元(包括固定资产和流动资产),投资收益率分别为20%和25%。在融资来源上,预计发行股票最大额度为3 500万元(预期的资本成本为14.7%),考虑到股票发行的规模成本,企业最小的发行额度为2 000万元;该企业银行的长期贷款最大额度为4 000万元(资本成本为6.7%);留用利润的最大利用额度为800万元(预期的资本成本为8.10%)(见表1)。

  最低融资综合成本为9.24%。且融资组合为,股票融资在两项目中的分配分别为1 288万元和740万元;贷款融资分别为4 000万元和0万元;留用盈余分别为0万元和800万元。比较成本与收益,加权投资收益率21.13%大于融资综合成本9.24%,表明该融资方案是有利的。很多民企出于逐利的思想,强调低成本,认为最低的资本成本将意味着最大投资收益,财务部门上报给决策层融资方案时,也常迎合民企老板的增利动机,忽略了企业经营和财务的风险,国营企业尚可依赖国家加以解决,而民营企业常以自身资产做融资保证,难以套现,转而求助相关企业时,又因社会对民企资信非常敏感,多愿锦上添花不愿雪中送炭,因此陷入困境。

  所以,民企更应高度重视融投资的风险性分析,需借助各方案下的预测现金流量和债务偿还筹划表进行分析。先假设企业前期资产负债表如下(见表2):

  根据该融资组合并结合前期企业资产负债状况来测算和分析,那么项目的现金流量预测、融资及债务偿还筹划见表3:

  从表3我们看到,该融资组合,融资结构中负债比率较高,导致头一年期末现金流量为负,面临进一步融资偿债的问题,从预测的净现金流量的累计值11 094.05万元来看,企业的投融资是有价值的,因此需对融资组合调整。为了降低财务风险,增加股票融资,改变后的融资组合(当然这种融资组合,要多重比较,选择一较满意方案):股票融资在两项目中的分配分别为2 288万元和740万元;贷款融资分别为3 000万元和0万元;留用盈余分别为0万元和800万元。线性规划得出融资综合成本为9.44%,满足收益大于成本,进一步对财务风险和价值创造进行分析。

  如果按照方案⑴融资,企业头一年需筹得174.36万元的短期贷款来偿还银行贷款本息。而方案⑵(见表4),头年就可产生92.64万元的现金净流量,没有偿债压力。累计净现值为11 918.42万元。因此不论是从风险的角度还是价值创造的角度来看,企业选择组合⑵融资模式较为合适。

  所以,企业融资管理的科学性很重要,不仅要考虑资金的成本,还要考虑到财务风险,否则,就是用较低的资金成本融入所需资金,也无法维持正常运营,因此,企业融资管理的目标应是在资金成本、财务风险和价值创造这三者之间取得最优平衡。

  我国民营企业在发展初级阶段,更多是考虑企业的生存和发展,在融资来源单一的情况下,资本成本高低的因素对民营企业融资的影响较少,可以说更多是通过资本结构的适应性调整而非资本结构的优化角度,来维持企业的生存和未来现金流量的创造。在民企发展的高级阶段,多种融资渠道并存,更符合融资次序理论的前提,我国民企应根据特有的融资成本次序,定性分析和定量分析相结合,注重成本的同时兼顾风险的平衡,来优化资本结构实现企业价值的增值。

  6月23日,从事电信增值业务的上海四方信息技术股份有限公司以反向收购的借壳方式在美国OTCBB市场成功挂牌上市交易,与此同时还实现了首期融资。据悉,这一项目是国内第一个在美国股市借壳上市和融资同时进行的案例。

  上海四方信息前身是上海颇为知名的四方寻呼台,此后转型从事以无线金融信息服务为主的电信增值业务。2003年度,公司主营业务收入1.4亿人民币,税后净利润2400万元,是国内最大的无线金融信息服务商之一。

  公司总经理毛明表示,实现境外上市的根本目的在于,在国际范围内进行人才、知识和资本等更高层次的竞争,提升公司的整体实力。

  四方信息董秘傅思行告诉记者:之所以选择反向收购的方式在美国上市,主要是因为相对IPO而言,反向收购方式上市现金成本低、时间短、操作简便且上市成功有保证,非常适合民营中小企业,而且反向收购上市同样可以实现融资。相对新加坡和香港市场,美国市场资金容量最大、市盈率最高、具有全球影响力,是较为理想的上市之地。

  据悉,此次反向收购的对象是一家代码为BAQI公司,在过去的几个月内,其价格一直在1.05美元附近。昨天是收购完成后的恢复交易的第一天,开盘后一个小时内,该公司股价一度飙升到5美元,到记者截稿时止,其股价在3美元左右。

  此次借壳上市的幕后总策划,是在美国以“借壳王”著称的美国沃特财务集团。该公司在反向收购方面具有丰富经验,近年来共完成六十多个此类案例。上海四方是该公司在中国的第三个案例。沃特集团还充当顾问帮助中国汽车配件和天狮国际在美国上市。据不完全统计,仅美国OTC市场,从去年底至今,除中国汽车系统、天狮国际以外,至少还有7家中国企业在美国成功借壳,其中包括新亚洲食品、深圳雅图、保定Solartouch、山东宏志广告、四川电器、托普集团等。

  美国沃特财务集团上海代表处首席代表张志浩解释:所谓反向收购是指国内企业在资本市场并购一家已经上市的公司,然后将自身的业务和资产置入上市公司,获得上市资格,俗称“借壳”。张志浩表示,美国沃特财务集团将充分发挥该集团在美国资本市场的优势,从境内企业的需求出发推动其国际化向更高层次发展。

  本周一,炒作了近三年时间的国美上市之旅终于尘埃落定,黄光裕凭一夜之间“拿到”88亿元再次成为资本市场的焦点人物。然而,在一系列风光背后,黄光裕和国美还是留下了诸多的疑问有待解答。

  曾多次主刀操作内地民营企业赴香港借壳的刘梦熊指出,IPO对拟上市公司过去3年资本、负债、营业额、税利和董事会架构有严格的限制。从时间成本上讲,如果一切进展顺利,IPO需耗时9个月,但这9个月是非常理想的情况,即呈报的资料真实完整性完全达标,中间没有任何反复。刘梦熊介绍:“如果在审核过程中,有关机构对其中任何一项有质疑,半年内得不出结论的情况都有可能。届时,由于时效性,比如报表已经过时,拟上市公司只能把准备工作推倒重来。”而国美是否遭遇到类似的情况尚不可知。

  刘梦熊还指出:国内民营企业在从计划经济向市场经济环境过渡的发展过程中,难免不出现“两盘账”等问题,借壳上市是他们“潇洒告别历史,脱胎换骨”的最佳时机。

  有业内人士用“心急火燎”四个字来形容国美的心态———时间是黄光裕关心的重点,落脚点则是资金。国美拟订了庞大的扩张计划,对资金的需求巨大。根据中国鹏润披露的信息,装入上市公司的“国美电器”未来两年的开店成本超过4亿元人民币。

  投行人士称,虽然均属借壳上市,国美电器与借壳海尔中建(的海尔集团相比,其效果完全不同,国美电器的财技更高一筹。

  海尔集团的借壳将被联交所视为新公司上市,必须从头走完IPO的全部审批程序,而这至少需要9个月时间。

  新规则的限制主要体现在增设“反收购行动”一项,将进行反收购的上市公司视作新申请人,必须按照IPO的程序审批。

  刘梦熊指出:中国鹏润大可放心,“国美电器借壳注定不会被联交所界定为反收购。它并不符合《上市规则》对反收购的界定”。

  《上市规则》对反收购的一种界定是:注入资产值达到壳公司资产的100%,且收购事项发生后,上市公司控制权发生变动。中国鹏润2003年年报显示,截至2004年3月31日,公司总资产约7.1亿港元,而注入的国美电器截至2004年3月31日的总资产约31.9亿元人民币(约合29.6亿港元),远远超过100%的比例。但在收购国美电器之前,中国鹏润的控制权已掌握在黄光裕手中,而收购后黄光裕的持股量不减反增,不存在壳公司控制权变动的情况,因此并不符合反收购的这种界定。

  反收购的另一种界定是:在上市公司控制权发生变化的24个月内,上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%.黄光裕取得中国鹏润(原名“京华自动化”)控制权是在2002年2月,如今已超出24个月的时限,也不符合反收购的这种界定。

  中国鹏润用88亿元人民币的代价购买国美电器2.41亿元人民币的净资产,溢价超过30倍。若计算市盈率,去年年底国美电器净利润为1.78亿元人民币,则此次收购作价的市盈率高达49.4倍。这种“左手倒右手”高价是否公允?

  “这个49.4倍是按照国美电器2003年的业绩算出来的,并不代表国美电器未来的业绩情况。”鹏润投资集团副总裁张志铭昨日向记者解释说,“国美电器业绩增长的幅度很快,2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币。如果按照这个增长速度,把未来的净利润贴现来计算,收购的市盈率并没有49.4倍那么高。”

  从股权结构看,黄光裕是88亿元人民币(约83亿港元)收购代价的受益者。市场人士关心的问题是,黄光裕在取得这些证券后,是否会择机套现,以兑现这几十亿诱人的纸上财富?

  刘梦熊指出:黄光裕必须找到足够成交量,把得到股份和可换股债券处理出去,否则只是纸上富贵,但减持套现的手续相当简便,只需选择证券公司或投资银行,签订承配协议,将股份及可换股债券折让出手,中间只经过签订承配协议、钱款到账、报交易所公布这几个步骤。

  中国鹏润与GomeHodingsLimited确定的收购条款对黄光裕未来的减持相当有利。黄光裕所得的中国鹏润新股不受任何禁售期限制,可以随时选择适当的时机出售。可换股债券期限为三年,在到期前黄光裕可随时行使换股权或择机转让。

  即将更名为“国美电器”的中国鹏润还有一块房地产业务。2002年初,黄光裕控制中国鹏润后,后者以1.95亿港元的代价向黄光裕收购北京市朝阳区西坝河北里7号院物业项目39.2%的权益。今年2月,中国鹏润宣布向黄光裕控制的ShinningCrown发行可换股债券,以筹集资金3亿港元,主要用于收购上述物业项目剩余60.8%的权益,从而将该项目装入上市公司,这也是中国鹏润目前惟一的一块房地产业务。

  对于这块房地产业务未来的走向,中国鹏润6月7日的公告指出:“于本公布刊发日期,董事并未就该物业发展作出决定。”黄光裕在同日表示,中国鹏润会继续经营原有的地产业务,但不会在这方面再投入更多资金,未来以零售业务为主。

  房地产是鹏润系的重要产业。在银行收紧信贷的背景下,鹏润的房地产未来如何在资本市场上施展?是否会考虑中国鹏润分拆上市?

  亦或寻找新的壳资源?刘梦熊指出,按照联交所《上市规则》规定,上市公司业务中如有一块业务上市期满3年,盈利超过5000万港元或资产规模超过2亿港元,即可分拆。而中国鹏润的房地产业务在2002年才拿到39.2%的权益,2004年才得到100%的权益,在上市时间上并不符合分拆的要求。张志铭昨日表示,中国鹏润的这块房地产业务目前尚无明确的分拆计划,近期也没有资金的需求。投行人士指出,在短期内无法实现分拆的情况下,房地产业务另外借壳应是不错的选择。

  国美集团尚有37个门店未装入上市公司,包括位于香港、上海等地的公司。中国鹏润执行董事杜鹃于6月7日指出,虽然国美在香港拥有4家门店,但其业务尚未成熟,因此并未注入中国鹏润。除这些门店外,国美集团于上月底在全国启动的音像业务也未注入上市公司。

  展开全部我国民营企业缺乏良好的外部融资环境,需借助各方案下的预测现金流量和债务偿还筹划表进行分析。为了降低财务风险,增加股票融资,改变后的融资组合(当然这种融资组合,要多重比较,选择一较满意方案):股票融资在两项目中的分配分别为2 288万元和740万元;贷款融资分别为3 000万元和0万元;留用盈余分别为0万元和800万元。线性规划得出融资综合成本为9.44%,满足收益大于成本,进一步对财务风险和价值创造进行分析。如果按照方案⑴融资,企业头一年需筹得174.36万元的短期贷款来偿还银行贷款本息。而方案⑵(见表4),头年就可产生92.64万元的现金净流量,没有偿债压力。累计净现值为11 918.42万元。因此不论是从风险的角度还是价值创造的角度来看,企业选择组合⑵融资模式较为合适。

  所以,企业融资管理的科学性很重要,不仅要考虑资金的成本,还要考虑到财务风险,否则,就是用较低的资金成本融入所需资金,也无法维持正常运营,因此,企业融资管理的目标应是在资金成本、财务风险和价值创造这三者之间取得最优平衡。

  我国民营企业在发展初级阶段,更多是考虑企业的生存和发展,在融资来源单一的情况下,资本成本高低的因素对民营企业融资的影响较少,可以说更多是通过资本结构的适应性调整而非资本结构的优化角度,来维持企业的生存和未来现金流量的创造。在民企发展的高级阶段,多种融资渠道并存,更符合融资次序理论的前提,我国民企应根据特有的融资成本次序,定性分析和定量分析相结合,注重成本的同时兼顾风险的平衡,来优化资本结构实现企业价值的增值。

  6月23日,从事电信增值业务的上海四方信息技术股份有限公司以反向收购的借壳方式在美国OTCBB市场成功挂牌上市交易,与此同时还实现了首期融资。据悉,这一项目是国内第一个在美国股市借壳上市和融资同时进行的案例。

  上海四方信息前身是上海颇为知名的四方寻呼台,此后转型从事以无线金融信息服务为主的电信增值业务。2003年度,公司主营业务收入1.4亿人民币,税后净利润2400万元,是国内最大的无线金融信息服务商之一。

  公司总经理毛明表示,实现境外上市的根本目的在于,在国际范围内进行人才、知识和资本等更高层次的竞争,提升公司的整体实力。

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