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债券融资
永续债投资关注点及案例分析_我国永续债发行案
发布时间:2020-01-11    信息来源:未知    浏览次数:

  相对于普通债券、可转债、普通股和优先股等,永续债主要特点为期限较长、票息高于普通债券、可计入权益,且其清偿顺序要优于普通股和优先股。永续债票面利息较高、久期较长,对于一些希望延长投资组合期限的长久期投资者,有利于提高其投资灵活性,投资永续债券之后就不用大量购买短期高收益率的债券,只要购买少量的永续债券即可以实现其投资需求,也不会导致投资组合的利率风险敞口缩小。

  2017年7月3日中国恒大集团(以下简称“恒大集团”)发布2017年6月份的未经审核营运数据公告称,截至2017年6月30日,恒大集团已完成全部永续债的赎回工作,共计人民币1,129.4亿元。

  对于房地产开发企业来说,其资金需求常伴随业务扩张而增长,融资规模及成本对于其土地储备及项目开发起着重要作用。其中自有资金成本相对较低,但对企业经营压力较大,且无法满足快速大规模的资金需求;股权方式融资能够满足大规模资金需求,但会稀释项目权益,且参与各方对项目管理和收益分配容易产生分歧,不利于项目统一开发;而发行永续债进行融资,既可以避免对项目股权的稀释,而且还可以使得其账面资产负债率不会大幅提升,后续银行贷款融资也留有一定空间。2013年恒大集团开始发行永续债进行融资,计入其资产负债表中权益下的永久资本工具项目中,2013年全年共发行250.24亿元永续债,2016年末达到1,129.44亿元,2014-2016年复合增长率为46.18%。随着永续债发行规模的增加,恒大集团权益总额持续增长,2016年末达到1,925.32亿元,2014-2016年复合增长率为30.89%,资本实力得到显著增强,且迅速完成了其在全国的土地储备及市场战略布局。

  从恒大集团资产负债情况来看,2014以来恒大集团资产负债率持续提升,2017年6月末达到88.74%,较2014年末提高了12.43个百分点。若将永续债计入负债中,恒大集团的资产负债率将进一步提高,特别是2015年和2016年将超过90%,永续债的发行一定程度上改善了其账面财务状况,但由于永续债利率较高,恒大集团实际利息开支维持在高位。

  从房地产企业经营状况常用到的指标净负债率来看,从2013年发行永续债以来,恒大集团净负债率持续增长,2016年末达到431.83%,较2013年末提高了284.21个百分点。同时,永续债产生较大规模的利息,且必须在当期损益中扣除,2013年以来恒大集团永久资本工具持有人应占利润规模和占比持续增长,2016年分别达到106.46亿元和60.43%,较2013年末分别增长1,520.40%和提高了55.43个百分点。由于大规模高利率永续债的存在,使恒大集团股东利润空间受到挤压,对恒大集团归属本公司股东利润造成了一定负面影响,恒大集团本公司股东应占利润2016年末下降至50.91亿元,较2013年末减少59.63%。

  根据Wind资讯显示,2016年1月评级机构穆迪公司将恒大集团的主体信用级别从“B1”下调至“B2”,评级展望为负面,财务状况中债务激增应是穆迪公司下调其级别的考虑因素之一。自2016年下半年以来,截至2017年6月末,恒大集团先后引入两轮合计投资700亿元战略投资者,并陆续赎回全部永续债,缩减隐性负债,恒大集团的净负债率和归属于恒大集团本公司股东利润得到大幅改善,2017年6月末恒大集团净负债率为239.97%,较2016年末下降191.86个百分点,归属于恒大集团本公司股东利润188.34亿元,较2016年末增长269.95%。

  从现金流情况来看,发行永续债融资对恒大集团现金流起着重要作用,为企业经营运作提供了资金保障。2016年末恒大集团现金及现金等价物规模为1,984.20亿元,较2013年末增长394.59%。然而企业资金流的改善不能掩饰恒大集团自身获现能力的不足,经营活动和投资活动产生的现金持续大规模净流出,主要依靠融资活动获得现金满足资金需求。

  2017年11月6日,恒大集团发布公告引入第三轮战略投资者合计投资600亿元,恒大集团净负债率有望进一步降低,同年11月9日评级机构穆迪公司将恒大集团的主体信用级别从“B2”上调至“B1”,评级展望由负面调为稳定。净负债率下降和主体信用级别上调将有助于恒大集团降低融资成本,从而提高其盈利能力。

  永续债市场流动性相对较低,投资群体主要为要求高收益且投资久期相对较长的机构投资者。银行理财、基金专户、券商资管、保险资管投资永续债相对较多,特别是在高收益资产稀缺的“资产荒”时期,永续债属于介于传统债权和股票之间,更接近于债权的融资工具,收益水平高于普通债权融资工具,是较好的类固定收益类金融产品。

  虽然永续债兼具股性和债性特征,但目前我国永续债股性特征较弱,投资者不能忽略发行主体的整体实力,投资永续债首要关注发行主体的资本实力、盈利水平、现金流以及所处行业的发展状况。其次关注发行主体发行永续债后的资产负债率情况,了解永续债对其账面资产负债率的修饰程度和发行主体真实资质情况。再次,关注发行主体的再融资成本,判断发行主体将行使债券赎回权或是选择债券续期。

  目前国内还没有永续债的违约案例,但已存在选择递延支付利息的案例,2017年11月6日中国城市建设控股集团有限公司发布公告递延支付“15中城建MTN002”当期利息13,375万元,尽管该发行主体发行的其他债券存在已经违约的情况,但由于“15中城建MTN002”发行时并未设置交叉违约条款,因此“15中城建MTN002”尚未构成违约,评级机构下调其债项级别为“C”。除了关注发行主体自身资质外,投资者还需关注永续债券利息递延、到期选择权、交叉违约及清偿顺序等发行条款设置,警惕相应的赎回风险、流动性风险及利率风险等。

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