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债券融资
我国中小企业债券融资案例分析
发布时间:2020-01-30    信息来源:未知    浏览次数:

  内容提示:?  ?-  ? , ? ■  ,> . ■ ?  ' k -  ■- '  -. r — .  ..... 私...  片  化書 外逸 據 乂 營  品  硕± 学 位 论 文  碗.  ■ ? / r,  、/  . . ., .  中 文 题 目  我 国中 小 企 业 债 券 融 资 案 例分 析  外 文 题 目  Ca s e  A n a l y s i s  O f  S m a l l  A n d  M e d i i m i E n t e r p r i s e  B o n d  F i n a n c i n g 姓  名  王 红 燕  学  号  巧 021 0 1 0  导  师  詹 惠 蓉  研 究 方 向  专  业  金 融  系  别  国 际 商 学 院 支 彷]年 6 月  ^ 曰  ...

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A t  ti h e  b e g i n n i n g o f 民 e f o r m  a n d  o p e n i n g  u p ,  b a n k  l o a n  w a s t h e  m o 巧  i m p o r t a n t  f i n a n c i n g  m o d e  f o r  e n t e r p ri s e o f  C h i n a .  I n  1 9 9 0 ,  S h an g ha i  a n d  S h e nz h e n  S t o c k  E x c h an g e s  w e r e  e s t a b l i s h e d , s i n ce  t h e n  e q 山 t y  f i n a n c i n g g r a d u a l l y  b ec a m e  i m p o r t 抑 t  f i n a n c i n g  m o d e  f o r  c o m p an i e s  w i t h  h i g h q u al i t y .  H o w e v e r,  b y  2 0 0 8 ,  c o r p o r at e  bo n d  m a r k e t o f C hi n a  w 化  l a gg i n g b e hi 打 d .  C o r p o r a t e  b o n d  m a r k e t  o f C h i n a  b e g a n  化  d e v e l o p  ra p i d l y  f r o m  a b ou t  2 00 8 .  A t  化 e  e n d  o f  20 1 6,  b o n d f i n a n c i n g  c on s i s t s  o f  o n e  t h i r d  o f  l o n g t e r m  d e b t  fi n a n c i n g fo r  n o n-f i n a n c i a l  c o m p an i e s .  O n  化 e  o t h e r  h a nd,S M E  巧 n a n c i n g di f i c u l t i e s  h a s  a l w a y s  b e e n  ti l e  f b c u s  o f g o v e r n m e nt s 她 d e c o n o m i s t s . W h" e  t r a d i t i on a l l y c o r p o r a t e b on d  w a s  no t c o n s i d e r e d  a s  e f ec t i v e  s o l u t i o n  f o r  S M E  f i n a n c i n g  d i f i c u l t i e s .  了 h e  p r a c t i c e  o f  G h i 打 a  c o i p o r a t e  b o 打d  m a r k e t  i n d i c a t e s  t h a t  r a p i d d e v e l o p m e n t  o f  C O 巧 o r a t e  b on d  m a r k e t  o f  C h i n a  打 o t  on l y  e n r i c h fi 打 a n c i n g  m o d e f o r  b i g c o m p a n i e s , b u t  a l s o  h e l p s  1 : 0  s o l v e  化 e  S M E  f i n a n c i n g  d i f i c u l t k s  m  d i f e r e n t  w a y s  b e s i d e s l o w e r  f i n a n c i n g  c o s t,  s u c h  a s  s t r e n g t h e n i n g  朽 打 a n c i a l  m a n a g e m e n t ,  s t r e n g t h e ni n g i n f o r m a t i o n  d i s d o s u i*e  a nd  s o  o n .  T h i s  e s s a y  w i l l  a na l y z e  a  r e a l  c a s e  o f  b o n d  f i n a n c i n g , a n d  d i s c u s s  1 : h e  b ond  f i n a n c i n g o f  S m a l l  A nd  M e d i u m  E n t e r p r i s e s  a n d  h o w  d o e s  c o r p o r a t e  bon d  m a r k e t  h e l p  t o  s o l v e  1 : h e  S M E  行 n a n c i n g d i f i c u l t i e s  f r o m  a  m o r e  p r ac t i c a l  p e rs p e c t i v e.  K E Y  W OR D S :  C o r p o r a t e  b on d m a r k e t;  S M E  fi n a n c i n g  d i 街 c u l t i e s;  C o r p o r a t e f i n a n c e;  i v  目 录  第一 胃绪 论 1  1. 1  W 究 背 景 1  1 . 2研 究 意 义 2  1 . 3文 献综述 2  1 . 3 . 1 企 业 融 资 理 论  2  1 . 3 . 2企 业 债券 融 资 理 论 4  1. 3 .  3 中 小 企 业 融 资 理 论 4  1 . 4本文 的 创 新点 6  第 二 章 我 国 中 小 企 业 融 资 现 状 7  2 . 1中 小 企 业 划 分 标 准 k 乂 及 融 资 巧 式 的 变 迁 7  2 . 2我 国 中 小 企业 的 发展 和 融 资 现 状 9  2 . 3 我 国 中 小 企 业 融 资 难 问 题 分 析  1 1  第 S 章 企 业 债 券市 场 发展 与 中 小企业融 资  1 4 3 . 1美 国 中 小 企业 债 券 融 资 经 验 1 4  3 . 1.1美 国 中 小 企业 融 资 途 径 1 4  3 . 1. 2 美 国 高 收 益 企 业 债 券 市 场 发 展 1 5  义 2我 国 企 业 债 券市场 的 发 展 1 6  3 .3 我 国 企 业 债 券 市 场 发展 与 中 小 企 业 融 资  1 7  第 四 章A 公 司 发 行 债 券 融 资 的 案 例 介绍 和 分 析 20  4 . 1 选 取 A 公 司 债 券 融 资案 例 的 背 景 和 代 表 性  20  4 .  2  A 公 司 基 本 介绍  2 0  4 .  3  A 公 司 主 营 业 务  2 1  4 .  4  A 公 司 的 财 务 情 况  2 1  4 . 4 . 1  A 公 司 偿 债 能 力 分 析  2 2  4 . 4 .  2  A 公 司 盈 利 能 力 分 析  22  4.  4 .  3  A 公 司 的 现 金 流 量 分 析 2 3  4 . 5  A公 司 融 资 需 求 的 基 本 情 况 2 4  4 . 6 A 公 司 融 资 方 式 比 较 2 5  4 .  6 . 1发 行 债 券 和 银 行 贷 款 的 可 行 性 研 究 2 6  V   4 . 6 .2  A 公 司 发 行 债 券 融 资与 银 行 借 款 融 资 的 成 本 比 较  2 6  4 .  6 .  3  A 公 司 发 行债 券 和 银 行 贷 款 的 恍 势 比 较  2 9  4 . 7 基 于 A 公 司 发 行 债券融资 案 例 的 分 析 2 9 第 五 章 结 论 和 政 策 建议 3 2  参 考 文 献 3 5  v i  第一章 绪论  1.1研究背 景  银 行 贷 款 、 股 权 融 资 和 债 券 融 资 是 企 业 外 部 顧 资 的 H 种 基 本 途 径, 就 银 行 信 贷 而 言 , 改 革 开 发巧 期 , 我 国 企 业 外部 融 资 计 划 经 济 下 的 银 行 贷 款 为 主 要 形 式 。 银 巧 贷  款 融 资 至 今 仍 然在我国 企 业 融 资 中 占 据 重 要 地 位, 得 益 于 改革 开 放 W 来 我 国 国 有 商 业  银 行 取 得 的 快 速 发 展 , 近 年 来 股 份 制 银 行 和 政 策 性 银 行等 金 融 机 构 也 日 益 在 信 贷 中 发  挥 重要 作 用。 就 股票 敲 资 而 言 , 巧 9 0 年 上 海 证 券 交 易 所和 深 圳 证 券 交 易 所 先 后 成 立 , 并 于2 0 0 4 年 在 主 板 市场 的 基 础 上 推 出 了 二 板 市 场 , 2 0 0 9年推出 了 创 业 板 市 场。 截 至 20 1 6 年 底 , 我 国 上 市 公 司 共 3 0 5 2 家,市 价 总 值 507 6 86 亿 元 。 然 而 企 化 债 券 市 场0 的 发展 却 长 期 滞 后,企 业 债 券 市 场 是一国 金 融 市 场 的 重 要 姐 成 部 分, 企 业 债 券 ? 是 企 业 外 部 蘭 资 的 基 本 方 式 么一。 改 革 开 放 L : J l 来 , 我 国 企 业 债 券 的 发 斤 主 要 被 限 制 在 中 央 大  型 国 有 企 业 和 地 方 大 型 国 有 企 业 , 且 发行 规 模 很 小,品 种单一, 企 业 债 券 没 有 发 挥其  应 有 的支持企 业 融 资 的 作 用 。 直 到2 00 7 年 《 公 司 债 券 发 行 试 点 办 法 》 的 正 式 实 施 ,  我 国 真 正 资 本 市 场 意 义 上 的 公 司 债 券? 产 生, 其 后 公 司 债券 法 律 法 规 开 始 不 断完善 ,  债 券 发 行 规 模 也 随 么 增 长 ,公 司 债 券 逐 步 成 为 企 业 融 资 的 重 要 途 径。 2 0 巧 年 ,新 的  《 公 司 债 发 行 与 交 易 管 理 办 法 》 出 台, 同 时 , 国 家 发 改 委 也 于 近 年 出 台 多 项 企 业 债 券 @ 管理 办 法,由 公 司 债 和 企 业 债 共 同 构 成 的 企 业 债 券 市 场 快 速 发 展 。 企 业 债 券 市 场 法  律 法 规 的 不 断 完 善,使 更 多 符 合 条 件 的 公 司, 特 别是 存 在 间 接敲 资 困 难 的 中 型 企 业 可  W 通 过 发 行 债券 进 行 融 资 , 小 规模 企 业 甚 至 可 通 过 发 行 中 小 企 业 集 合 债 、 小 微 企 业  増 信债 进 行 融 资 , 企 业 债 券 市 场 的 发 展 和 创 新 大 大 拓 宽 了 企 业 的 融 资 渠 道, 债 券 融 资 在 企 业 中 长期融 资 中 所 占 的 比 重 持 续 上 升, 企 业 债 券 市 场 在 经 济 发 展 中 的 重 要 性 日 益  增 强 。 同 时, 目 前 我 国 的 债 券 謡 资 中 存在 的 风 险 积 聚和 政 府 隐形 担 保 等 问 题 开 始 显 现 。  另一 方 面, 中 小 企 业 融 资难是困 扰我 国 中 小 企 业 发 展 的 难 题 之一。 中 小 企 业 是 我  国 经 济 发 展 的 重 要 力 量, 统 计 数 据 表 明 中 小 企 业 对 我 国 G D P 的 贡 献 率 超 过 6 0 % ,就  ?若 非 特 别 说 明 , 本 文 中 企业 债 券 市 场 指 包 含 企 业 债 券 和 公 司 馈 券 的 企 业 债券 融 资 市 场。  ?在 实 务 中 , 公 司 债 券一 巧 指 中国 证 监 会 主 管 的 公 司 债 券 , 企 化 债 券一 般指 国 家发 改 委 主 管 的 企 业 债 券, 但  在 学 术 研 巧 中 , 前人 对 公 巧 债 券 和 企 业 债 券一 般不 作 区 分,因 此 本 文 亦 不 巧 公 司 债 券 巧 企 业 债 券 作 区 分。  *此 处 特 指 中 国 证 监 会 主 管 的 公 司 债 券 。  ?此 处 特 指 国 家 发 改 委 主 管 的 企 业 债 券。  I   业 贡 献 率 大 约 8 0 % , 然 而 由 于 中 小 企 业 自 身 特 点 化 及 外 部 环 境 的 影 响, 中 小 企业 融 资  难 题一 直存 在 且 未 能 有效解 决。 己 有 文 章 针 对 此 已 经 提 出 了 多 种 可 行 的 解 决 途 径 ,如  利 用 关 系 贷 款 的 原 理 设 立 地 区 性 商 业 银 行 , 促 进 中 小 企 业 贷 款 , 并 降 低 商 业 银行贷款  竞争,改 善 中 小 企 业 公 司 治 理 等。 但 是 由 于 银 行 业 的 市 场 进 入 面 临 严 格 的 限 制 ,使 得  我 国 中 小 商 业 银 行 的 数 量 增 速 并 不 高。根 据 中 国 银 监 会 各 年年 报,2 00 6 年- 2 0 化年,  我 国 政 策 性 银 行、 大 型 国 有商 业 银 行 和 股 份 制 银 行 分别 为 3 家 、 5 家 和 1 2 家,数 量  保 持1 0 年 不 变 , 而 农村 商 业 银 行 和 城 市商 业 银 行 的 合计 数 在 2 00 6 年 为 12 6 家 , 2 0 1 3  年 为 6 1 3 家, 2 0 巧 年为 99 2 家,2 0 0 6- 2 01 3 年 年均增加 6 1 家 , 2 0 1 4 年- 2 0 1 5年 年均  増 加 1 8 0 家, 可 见 20 1 4 年 开 始 , 我 国 地 区 性 银 行 的 增 长 开 始 加 快 脚 步 。  1. 2 硏 究 意 义  长 期 W 来 , 由 于 债 券 发 行 对 于主 体 的 规 模 、 盈 利 等 各 方 面 要 求 较 高 , 因 此 , 债 券  并 没有 被 认 为 是 解 决 中 小 企 业 融 资 难 题 的 可 选 措施 。 然 而, 近 年来 我 国 企 业 债 券 市 场  的 发 展 创 新 和 企 业 的 融 资 实 践 表 明 , 企 业 债 券 市 场 和企 业 债券 有 助 于 从 多 个方 面 促 进  资 本 市 场 建 设, 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 题 。 从 宏 观 的 角 度 , 有 利 于 发 展 我 国 滞 后 的 直 接  融 资, 有 利 于 构 建 多 层 次 资 本 市 场 , 有 利 于 畅 通 货 币 政 策 传 导 机 制; 从 微 观 角度讲,  有 利 于 债 券 发 行 人 逐 步 建 立 完善 的 现 代 财 务 管 理 体 系 , 降 低 信 息 不 对 称; 有 利 于 形 成  直 接 强 资 与 商 业银 行 贷 款 的 竞 争, 从 而 促 进 中 小 企 业 融 资 。  因 此 , 有 必 要 研 究 当 前 企 业 债券 市 场 的 发 展 和 对 企 业 融 资 产 生 的 影 响, W 实 现 企 业 债 券 市 场的 持 续 健 康 发 展 和 进一 步 利用 企 业 债 券 市 场 化解 中 小 企 业 謡 资 难 题 。 本 文 试 图 从 实 际 案 例 入 手 , 探 讨 和 分 析 债 券 融 资 对 于 中 小 企 业 的 意 义 和 存 在 的 问 题 , 井 得  出 具 有实 践 指 导意 义 的 结 论 。  1 . 3 文 献 综 述  1 . 3 . 1 企 业 融 资 理 论 企 业 融资 理 论是 公 司 金 融 理 论 体 系 的 主 要 构 成 部分 , 现 代 企 业 融 资 理 论 主 要 有 M M 理 论 、 权 衡 理 论 、 代 理 理 论 、 优 序 融 资 理 论 和 企 业 生 命 周 期 理 论 。  M o d i gl i a ni  和  M i ll e r  先 后 提 出 无 税 的  M M  理 论( T h e  C o s t  o f  C a p i t a l ,  C o r p o 口 t i o n  F i n a n c e  . an d  化 e  T h e o r y  o f  I n v e s t m e n t ,  M o 出 g l i a n i  & M n i e r ,  1 巧 8 ) 和 有 税 的  M M  理 论  ( M o d i gl i ani  & M il l e r , 巧 抗 ) 。无 税 的M M 理 论 说 明 在 没 有 税 收和 满 足 完 美 市 场 的一系  列 假 设 下, 企 业 的 资 本 结 构 不 影 响 企 业 价 值 。有 税 的 M M 理 论 放 宽 了 无 税 M M 理 论  关 于 不 存 在 所得 税 的 假 设, 说 明 存 在 企 业 所 得 税 的 条 件 下, 由 于 债 务 利 息 的 抵 税 特 性 ( 即 债务 的 税 盾 效 应 ) , 在 同 等 条 件 下 ,负 债 率 越 高 , 企 业 价 值 越 大。  2   现 实 生 活 中, 过 度 负 债 可 能 增 大 企 业 的 财 务 困 境 风 险 和 破 产 风 险 。 B r a d l e y 等 ( 1 9 8 4 ) 、S h y a m- S u n de r 和 M y e r s( 1 9 9 則 的 比 较 研 究 给 出 权 衡 理 论 的 经 验 含 义:由 于 企  业 负 债 存 在 利 息 抵 税 效 应, 过 度 负 债 带 来 财 务 困 境 成 本 , 企 业 在 决 定 资 本 结 构 时 , 应 权 衡 债务 带来 的 成 本 和 收 益( 如 图 1所 示),即 企 业 应 在 平 衡 债 务 利 息 的 抵 税 收 益 与 财 务 困 境 成 本 的 基 础 上 实 现 最 优 资 本 结 构 。 念  / &  货 績 常 殺 巧 場  ^  如 釣 金 化拆 植A  鑽  新 成 本 巧 巧 a 成 本 一 / 1  ^載 衡 企 並 实 咳 於 钮  / ... . .I.. . . 三.,. ..  ^      齡量,  图 1 权 衡 理 论一 一 税 盾 价值 和 财 务 困 境 成 本 的权 衡 代 理 理 论 (A g e n c y T h e o r e t i c  F r a m e w o r k ,  A 1 T ) 最 初 是 由 简 森( J e n s e n 巧 日 梅 克 林  ( M e c kl i n g ) 于 1 9 76 年 提 出 的 。 代 理理 论 也 是 W 信 息不 对 称为 讨 论 的 基 础 , 认 为 由 于 公 司 管 理 者 倾 向 于 最 大 化 自 身 利 益,利 用 自 身 具 有 的 信 息 优 势 采 取 损 害 所 有 者 的 措 施,  如 投 资 不 足,投 资 过 度 和 过 度 消 费, 即 存 在 代 理 成 本 。 因 此 较 多 采 用 债务 融 资 可 W 减  少公 司 自 由 现 金 流, 可 W 有 效 防 止 公 司 管 理 层 ( 代 理 人 ) 浪 费 公 司 现 金 流 ,从 而 降 低  代 理 成 本, 提 高 企 业 价 值 。  优 序融 资 理 论 是 M y e r s ( 1 9 8 4 ) 在J e n s o n & M e c 川 n g ( 1 9 7 6 )、M y e ^ s & M a jl u リ  1 98 4)  和 R o ss (  1 9 7 7 ) 的 基 础 上 提 出 的, 该 理 论认 为, 由 于 企 业 与 投资 者 信 息 不 对 称 ,外 部  投 资 者 和 债 权 人承 担 因 信 息 不 对称 产 生 的 风 险, 因 此 , 企 业 外 部 融 资 需 要 支 付 投 资 者 与 该 风 险 相 对 应 的 额 外 成 本 。 优 序 融 资 理 论 的 结 论 是 企 业 融 资 选 择 总 是 优 先 内 源 融 资、  后 外 源 融 资 , 在 外 源 当 中, 又 总 是 先债 务 融 资 、 后 权 益 融 资 。 M i c h a e l a s 等 ( 1 9 96 ) 提 出 生 命 周 期 理 论 ,认 为 企 业 在 成 长 初 期 更 多 利 用 债 务 融  资,随 着 企 业 逐 步 成 长成 熟, 对 于 债 务 融 资 的 利 用 会 降 低 。  W 上 关 于 企 业 融 资 的 理 论 主 要 是资 本 结构 为 基 础, 分 股 权 融 资 与 债权 融 资 探 讨 ,  而 将 债 券 融 资 和 银 行 信 贷 融 资 统一归 为 债 权 融 资。 银 行 借款 和 发行 债券 在 还 本 付 息 等 主 要 方 面 具 有 相 似 性,但 是 二 者 仍 有 较 大 区 别, 主 要 有: 银 行 信 贷 是 间 接 融 资,发 行 债 券 是 直 接 融 资; 银 行 信 贷 W 非 公开 方式 进 行 , 债 券 主 要 在 公 开 市 场 发 行 。 基 于 二 者 的 区 别, 学 者 们 对 企 业 债 券 融 资 这一 细分 领 域做 了 研 究 。 3   此 外 , w 上 关 于 企 业 融 资 的 理 论, 更 多 是 从 资 本 结构 、资 本 成 本 和 企 业 生 命 周 期 的 角 度 出 发 , 来 探 讨 不 同 类 型 、 处 于 不 同 发 展 阶 段 的 企 业 如何 选择 融 资 方 式 , W 实 现  最 优 的资 本 结 构 和 最 低 的 资 本成本, 换 言 之 , 除 生 命 周 期 理 论 W 外 , 其 他 理 论 是 建 立  在 企 业 可 W 取 得 融 资 的 前 提 下 的。 然 而 , 对 于 中 小 企 业 , 现 实 中 不 仅 存 在 融 资 成 本 高 的 问 题, 还 存 在 融不 到 资 的 问 题 。 因 而 , 由 于 中 小 企 业 的 高 风 险^ 义 及 我 国 独 特 的 所 有 制 特 点,国 内 外 学 者 针 对 中 小 企 业 融 资 又 提 出 中 小 企 业 融 资 相 关 的 理 论。  1 . 3 .  2 企 业 债 券 融 资 理 论  R a f a el  R e p u l l o  J a v i e r  S u a r e z ( 2 0 0 0 巧 假 定 银 行 的 监 督 比 市 场 更 有效 的 前 提 下 分 析 了 企 业 的 债 务 融 资 行 为, 认 为净 资 产 率高 的 企 业 倾 向 于 从 市 场 借 款 ,即 发 行 债 券。 净  资 产 率 适 中 的 企 业 可■ 获 得 银 行 贷 款 , 净 资 产 率 低 的 企 业 借 不 到 款。  王 昕 等( 1 9 9 9 ) 比 较 了 国 内 外 的 直 接 融 资结 构 , 发 现 美 国 企 业 债 券 融 资 在 企 业 融  资结 构 中 的 比 重 高, 而 中 国 的 企 业 融 资 结 构 中 债 券 融 资 的 比 重 低 , 他 们 预 测 企 业 债 券  融 资 今 后 应 该 有 比 其 他 顯 资 方 式 更 快 的 増 长 速 度, 而这一点 正 在 被 当 前 的 企 业 债 券 市  场 发 展 所 证 实 。  闻 岳春 ( 1 9 9 7 ) 等 分 析 了 中 国 企 业 债 券 市 场发 展 缓慢 的 原 因 , 认 为 政 府 对 企 业 债 券 发 展 不 够 重 视 , 有 关 企 业 债 券 的 法 规 不 健 全,债 券 发 行 人 信 用 度 不高, 企 业 债 券 二 级 市 场 流 动 性 低 等 因 素都 影 响 了 中 国 企 业 债 券 市 场 发 展 , 并 提 出 了 解决 了 对 策 。  1 . 3 .  3中 小企 业 融 资 理 论  中 小 企 业 处 于 企 业 生 命 周 期 的一个 特 定 阶 段, 根据 B e r g e r  & U d e l l(  1 9 9 8 ), 风 险 投 资 和 天 使 投 资 是 中 小 企 业 外 部 融 资 的 重 要 方 式, 但 是 由 于 中 小 企 业 的 高 风 险 性, 高 度  信 息 不 透 明 ,中 小 企 业 要 获 得 外 部 风 险 投 资一般 应 具 备 高 成 长 性, W 实 现 风 陰 与 收 益  的 匹 配 。 对 于 成 长 性 按 弱 的 初 创 企 业 或 中 小 企 业 , 风 险 投 资 和 天 使 投 资 并 不 可 行 。  中 国 为例,大 量 研 究 表 明,债 务 誠 资 仍 然 是 我 国 中 小 企 业 融 资 的 主 要 方 式,一份2 0 巧  年 温 州 人 民 银 行 调 查 显 示, 在 中 小 企 业 全部 负 债 中 , 银 行 贷 款 占 的 比 重 平 均 为 6 1 % ? 。  银 行 贷 款 仍 然 是 我 国 中 小 企 业,特 别 是 小型 微 型 企 业 的 主 要 外 部 融 资 渠道 之一。 关 于 中 小 企 业 债 务 融 资 的 理 论主 要 有信 贷 配 给 理 论、资 本 约 束 理 论 和 小 银行 优 势 理 论。  S t i gl i t z 和 W ei ss  ( 1 9 8 1 ) 的 均 衡 信 贷 配 给 模 型 认 为,由 于 信 息 不 对 称 的 存 在,高  风 险 企 业 即 使 愿 意 支 付 更 高 的 利 息, 银 行 也 不 愿 意 贷款 给 这 些 企 业 , 因 为 对 于 送 些 愿  意 支付 更 高 利 息 的 贷款 企 业 , 银 行 可 能 面 临 更 高 的 信 用 风 险 。 因 此 , 银 行 不 会 向 更 高 风 险 的 企 业 要 求 更 高 的 利 率 , 而 是 设 定一 个 利率水 平 , 不 向 高 于 该 利 率 水 平 ( 也 即 高 20 1 5 年 人 民 银 巧 关 于 中 小 企 业 融 资 的 调 資 报 告 。  4   于 该 风 险 水 平) 的 企 业 提 供贷 款 , 从 而形 成信 贷 配 绘 。  就 信 息 不 对 称 而 言, 大 企 业 往往 具 有 完 善 的 财务管 理 制 度, 更 倾 向 于 因 为 各 种 用 途 编 制 甚 至 请 审 计 机 构 审 计 财 务 报 表 , 因 而 能 从一 定 程 度 上降 低 信 息 不 对 称。 而 中 小  企 业 往 往 财 务 制 度 不 如 大 企 业 完 善 , 且 财 务 报 表 或 其 他 可 W 降 低信 息 不 对 称 的 信 息 更  少,因 此 , 面 临 信 贷 配 给 的 往 往 是 中 小 企 业,从 而 形 成 中 小 企 业 融 资 难 题 。 信 贷 酷 给 理 论 成为 后 来 资 本 约 束 理 论 、 小 银 行 优 势 理 论 等 中 小 企 业 融 资 理 论 的 基  础 。  K i m 和 S a n t o m e r o  ( 1 9 郎 )提 出 , 资 本 充 足 率 要 求 使 银 行 选 择 风 险 更 高 的 资 产 组  合 . 弗 隆 和 凯 利 ( F u r l o n g  a n d  K ee l y , 19 8 9 ) 及 罗 切 特 ( 化 c h e t , 巧 9 2 ) 认 为 银 行 的 资 本 约 束 会 降 低 其 风 险 偏 好 , 进 而 减 少 中 小 企 业 贷 款 。 国 内 学 者 关 于 资 本 约 束 与 信 贷 配 给 的 关 系 研 巧 则 普 遍 表 明, 资 本 约 束 会 降 低 商 业  银 行 的 风 险偏 好 ,进而增 强 信 贷 配 给效 应 。 黄 宪 等( 2 0 0 5 )认 为 资 本 充 足 率 要 求 的 提  高 会 降 低 银 行 的 风 险 偏 好 , 进 而 减 少 对 中 小 企 业 的 贷 款。吴 栋 和周 建 平( 2 00 6 ) 的 实  证 研 充表 明 商 业 银 行 会为 了 降低整体 资 产 风 险 而 减 少 对 中 小 企 业 的 贷 款 。 B a n e r j e e l( 巧 9 4 ) 和  P hi l l p S t r a l l a n  a n d  J a m e s p* W e s t o n( 巧 98 ) 认 为 地 区 性 中 小 金 融 机 构 由 于 长 期 与 地 方 企业 合 作 , 因 此 能 够 増 进 了 解, 减 少 信 息 不 对 称, 因 而 更 易 于 为  当 地 中 小 企 业 提 供 融 资 , 而 大型 金 融 机 构 由 于 缺 乏 这一 优势 , 为 了 控 制 贷 款 风 险 , 大  企 业 会 减 少 对 中 小 企 业 的 融 资 。 因 此 W 上 观 点 均 认 为应 该 大 力 发 展 地 方 中 小 金 融 机 构 。  除 了 信 息 不 对 称 导 致 的 高 风 险 W 外 , 我 国 的 中 小 企 业还 面 临 计 划 经 济 和 独 特 金 融  体 系 导 致 的 所 有 制 歧 视 。 由 于 国 有 企业 有 国 家信 用 作 背 书 , 化 及 长 期 W 来 政 府 保 护 国 有 经 济 的 做 法, 使 得 有 限 的 信 贷 更 多 分 配 给 大 型 国 有 企 业 。 易 纲 ( 2 0 0 0 ) 认 为 银 行 天  生 就 是 倾 向 于 向 大 型 企 业 发 放 贷 款, 而 歧 视 中 小 企 业 。 李 扬 和 杨 思 群( 2 0 0 1 ) 认 为"中  国 的 中 小 企 业 不 仅一般 地 面 临 着 权 益 性 资 本 謡 资 缺 口 和 债 务 性 资 本 融 资 缺 曰, 而 且 特殊 地 面 临 着 所 有 制 歧 视、 社 会 信 用 崩 坏 W 及 公 司 治 理 结 构 极 不 完 善 等 影 响 更 为 深  重 的 问 题? "。 陆家 骇( 2 0 0 4 ) 认 为"民 营 中小企业 融 资 难 的 主 要 原 因 是 金 融 体 系 缺 乏 效 率 ,  而 我 国 金 融 姐 织 体 系 中 的 银 行 体 系 独 大 , 资 金 配 置 结 构 中 的 间 接 誕 资 独 大 是 金 韶 体系  效 率缺 乏 的 主 要 原 因"。  中 小 企 业 融 资 难 题 的 解 决 对 策 方 面 , 张杰 ( 2 0 0 0 ),陈 乃醒 ( 2 0 04 ),江 曙 霞 ( 2 0 0 4 ) 认 为发 展 地 方 性 中 小 银 行 有助 于 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 题 。 王 国 刚( 2 0 0 4 ), 刘 曼 红 ( 20 0 3 )  认 为 应 该 发 展 多 层 次 资 本 市 场 , 为 不 同 类 型 和 规 模 的 企 业 提 供 丰 富 的 融 资 渠道 。 汤 敏  ( 2 0 0 4 ) 认 为应 该 拓 展 中 小 企 业 股 权 融 资 。 纪 琼 晓 ( 2 00 3 ) 认 为 中 小企 业 融 资 难 题 本  ?李 扬 , 杨 思 群 ( 2 0 00 ) , 银 行 与 中 小 企 业 融 资 问 题 研 巧 。 5   质 上 是一种 市 场 失 灵, 因 此 政 府 应 该 建 设 中 小 型 政 策 性 银 行 , w 弥补 市场 失 灵 。 吕 薇  ( 2 0 00 ) 、 曹 凤 歧 ( 2 00 1 ) 等 认 为 应该 建 立 健 全 中 小 企 业 信 用 担 保 体 系。  1 . 4 本 文的创新 点  前 人 的 研 究 建 立 在 当 时 的 经 济背 景 下 , 针 对 中 小 企 业 信 息 不 对 祿 问 题和 所有 制 问  题 , 分 别 有学者提 出 发 展 地 域 银 行( 社 区 银行 ) W 及 促 进 商 业 银 行 间 竞 争 , 可 W 促 进  商 业 银 行 对 中 小 企 业 的 融 资, 由 于 债 券 发 行 对 于 主 体 的 规模 、 盈 利 等 各 方 面 要 求 较 高,  因 此 , 债 券 并 没 有 被 认 为 是 解 决 中 小 企 业 融 资 难 题 的 可 选 措 施 。 然 而 , 近 年 来 我 国 企  业 债 券 市 场 的 发 展 创 新 和 企 业 的 啟 资 实践表明, 企 业 债券 市 场 和 企 业 债 券有 助 于 从 多 个 方 面 促 进 资 本 市 场建设 , 缓 解 中 小 企 业 融 资 难 题。 因 此 ,本 文 将 探 讨 企 业 债 券 市 场  发 展 对 于 缓 解 中 小 企 业 熟 资 难 题 的 意 义。  另一 方 面, 限 于 文 献发表 当 时 的 经 济 发 展 阶 段, 己 有 文 献 更 注 重 于 理 论 分 析 , W 上 对 策 多 停 留 在 理 论 研 究 阶 段 , 对 于 这 些 措 施 在 现 实 运 行 中 实 务 问 题 探 讨 较 少 。本文 作 为 A 企 业 融 资 案 例 研 究 , 拟 从 顯 资 成 本 、 改 善 企 业 财 务 管 理、 促 进 企 业 誕 资 、 畅 通  货 币 政 策 传 导 机 制 等 多角 度 对 案例 分 析 , 讨 论 当 前 的 债券颤 资 在 解 决 中 小 企 业 融 资 问  题 上 所 发 挥 的 作 用。  本 文 认 为 , 积 极 发 展 债 券 融 资 方 式 , 从 宏 观 角 度 来讲 , 有助 于 解 决 中 小 企 业 顯 资  难 问 题 , 有 助 于 发展 我 国 长 期 滞 后 的 直 接 融 资。 从 微 观 角 度 来讲 , 发 行 债 券 的 工 作 能 够 促 进 企 业 改 善财务治 理 , 逐 步 建 立完善的 现 代财 务 管 理 体 系, 降 低 中 小 企 业 信 息 不  对 称, 利 于 企 业 的 长 期融 资 和 发 展 。 同 时针 对 当 前 债 券 发行 市 场 中 存 在 的 风 险 , 本 文  认 为 应 该 利 用 中 介机 构 在 债券 发 巧 工 作 中 的 物 质 激 励, 提 高 中 介 机 构 对 债 券 发 巧 人 信 息 披 露 真 实 性 、 准 确 性 合 完 整 性 所 承 担 的责 任, 降 低 债 券 发 行 人 的 风 险 不 被 识 别 的 风  险 。 6   第 二 章 我 国 中 小 企 业 融 资 现 状  2 .  1中 小 企业 划 分 标 准 k 义 及 融资方式 的 变 迂  中 小 企 业 , 顾 名 思 义 为 资 产 规 模 和生 产 规 模 较 小 的 企 业 。 对 于 中 小 企 业 的 界 定 ,  各 国 都有 具 体 不 同 的 划 分标 准 , 同一 个 国家 在 经 济 发 展 的 不 同 时 期划 分 标 准 也 会 有 所  变 化。 我 国 对 于 中 小 企 业 的 划分 标 准 也 随时 代 和 经 济 的 发 展而 演 进 。  改革 开 放 ^ ^ 1 > 前 , 我 国 实 行 对 国 有 经 济 、 集体 经 济( 这一时 期, 由 于 对 个 体 经 济 和  私 营 经 济 的 限 制 和 淆 灭 , 个体 经 济 和 私 营 经 济 的 体 量 极 小 ) 的 王 商 信 贷 四 原 则( 后 改 为 工 商 信 贷 H 原 则) ,即 计 划 原 则 、 物 资 保 证 原 则、 归 还 原 则 和 集 中 信 用 与 银 行 的 原 则 。 因 此 , 改 革 开 放 W 前 , 我 国 只 有 大 中 型 企 业 , 小 型 企 业 体 量 较 小, 且 企 业 融 资 集  中 于 银 行 。  巧 7 8 年 我 国 开 始 实 行改 革 开 放, 这一 年,原 国 家 计 委 发 布 《 关 于 基 本 建 设 项 目  的 大 中 型 企 业 划 分 标 准 的 规 定 》 ,W 综 合 生 产 能 力 作 为 企 业 规 模 的 划 分 标准。 随 着 我  国 逐 步 开 始鼓 励 私 营 经 济 的 发 展 , 私 营 经 济 开始 逐 步 形 成 。 同 时 , 从 19 7 9 年 开 始 ,  国 家 预 算 内 基 本 建设 拨 款 实 行" 拨改 贷 ", 即 开始 加 强 建 设 单 位 的 经 济 责 任制, 商 业 贷  款 开 始 形成。  经 过 1 0 年 的 发 展, 至 1 9 8 7 年 ,我 国 大、 中 型 工 业 企 业 生 产 总 值 占 工 业 企 业 生 产 总 值 的 比 重 分 别 为 3 0 . 巧。/ 〇 ? 和 1 9 . 巧 % , 大 中 型 职 工 人 数 占 比 为 巧 . 1 % 。 这一 时期 各 类  企 业 外 部融 资 W 银 行 信 贷 为 主 。 1 卵 8 年 至1 9 99 年 , 这一 期间 企 业 规 模 的 划分 经 历 了 两 次 修 改 , 但 是 都 保 持 了 特  大 型、 大 型 、 中 型 和 小 型 的 四 大 类 分 法 。  截 至巧 9 9 年, 我 国 大 、中 、 小 型 工 业 企 业 生 产 总 值 占 工 业 企 业 生 产 总 值 的 比 重  分 别 为 4 3. 4 4 % ? , 1 3 . 5 6 % 和 4 3 % , 大 型 企 业 在 国 民 经 济 中 的 重 要性 有所 提 升 。 这一 时 期, 我 国 资 本 市 场 也 实 现 了 快 速 发 展 。 截 至 1 9 9 9 年 , 金融 扣 构各项 贷 款 余 额 为 9 3 , 7 3 4  亿 元, 同 时 , 随 着 我 国 相 继 成 立 上 海 证 券 交 易 所 , 深 圳 证 券 交 易 所 , 股 票 市 场 累 计 熟  资 达 到 4 , 4 5 6. 6 4 亿 元 。 随 着 企 业 债 券 市 场 的 初 步 发 展 , 截 至 1 9 9 9 年 , 我 国 企 业 债 券  余 额 为 6 76 亿 元 。 这一 时期 , 我 国 大 型 企 业 的 主 要 敲 资 方 式 有信 贷 、 债 券 融 资、 股 票  融 资,中 型 和 小 型 企 业 的 融 资 方 式 主 要 是 银 行 信 贷。 然 而, 就 银 行信 贷 而 言, 信 贷 资 ?本 段所 有 数 据 整 理 自《 中 国 统 计 年 鉴 < 1 9 8 8 > 》 。  ?本段所有 数 据 整 理 自 《 中国 统 计 年 鉴 < 2 〇 〇 〇 > 》。  7   金 分 配 的 重 点 也 是 大 型 企 业 ,( ^ 工 商 银 行 为 例, 截 至1 9 9 9 年 底, 工 行 的 贷款 余 额 中 有 7 0 % 是 放 给 了 国 有 企 业 。  2 0 0 3年4 月 ,相 关 部 口 发 布 了《 中 小 企 业 标 准 暂 行 规 定 》 ,首 次在 此 类 文 件 中 出 现"中 小 企 业" 概 念。 该版《 中 小 企 业 标 准 暂 行 规 定 》W 企 业 职 工 人 数 、 销 售 额 、资 产  总 额 为 划 分 标 准 , 突 出 特 点是 针 对 不 同 行 业 设 置 了 不 同 标 准 值 。 其 后 的 学者 多 将 企 业  规 模 分 为 大 型 企 业 和 中 小 企 业 两 类 。  2 0 1 1年6 月 , 工 业 和 信 息 化 部 、 国 家 统 计 局 、 国 家 发 展 和 改 革 委 员 会 、 财 政 部 印 发 《 中 小 企 业 划 型 标 准 规 定 》,划 分 标 准 仍 为 从 业 人 员、 销 售 收 入 和 资 产 总 额 ,但  相 关 金 额 根 据 经 济 发 展 有 所调 整, 其 次 , 行 业 划 分 更 细化 , 并 首次 提 出 微 型 企 业 概 念 。  2 0 1 1年 经 济 学 家 郎 咸 平 首 次 提 出"小 微 企 业",小 微 企 业 开 始 被 各 市 场 参 与 者 使 用,  我 国 的 企 业 规 模 划 分 演 变 为 大 型 、 中 型和 小 微 企 业 兰 类。  表 1  2 0 1 1 年 印 发 的 关 于 中 小 企 业 的 划 分标 准  单 位: 人 , 万 元 行 业  指 标 I中 型 企 业 限I小 型 企 业I微 型 企 业  农、林 、 牧 、 渔 业  营 业 收 入  20 0 0 0  5 0 0  5 0 从 业 人 员  1 0 0 0  3 0 0  2 0  工 业   营 业 收 入  4 0 0 0 0  2 0 0 0  3 0 0 营 业 收 入  8 0 0 0 日  6 0 0 0  3 0 0 建 筑 业   资 产 总 额  8 0 0 0 0  50 0 0  3 0 0  从 业 人 员  2 0 0  2 0  5 批 发 业  营 业 收 入  4 0 0 0 0  5 0 0 0  1 0 0 0 从 业 人 员  3 0 0  5 0  1 0  零 售 业  营 业 收 入  2 0 0 0 0  5 0 0  1 0 0  从 业 人 员  1 0 00  3 0 0  2 0 交 通 运 输 业   营 业 收 入  3 0 0 0 0  3 0 0 0  2 0 0  从 业 人 员  2 0 0  1 0 0  2 0 仓 储 业  营 业 收 入  3 0 0 0 0  1 0 0 0  1 0 0  从 业 人 员  1 00 0  3 0 0  2 0 邮 政 业  营 业 收 入  3 00 0 0  2 0 0 0  1 0 0 从 业 人 员  3 0 0  1 0 0  1 0 住 宿 业  营 业 收 入  1 0 0 0 0  2 0 00  1 0 0 餐 饮 业  从 业 人 员  3 0 0  1 0 0  1 0 8   营 业 收 入  1 00 00  2 000  1 0 0 从 业 人 员  2 000  1 00  1 0 信 息 传 输 业  山、  营 业 收 入  1 0 0 0 0 0  1 0 0 0  1 0 0 软 件 和 信 息 技 术 服  从 业 人 员  ^  i m  1 0 务 业  营 业 收 入  1 0 00 0  1 0 00  5 0 营 业 收 入  2 00 00 0  1 0 00  1 0 0 房 地 产 开 发 经 营 ^  ,  资产 总 额  1 00 00  5 0 00  2 000 从 业 人 员  1 0 00  3 0 0  1 0 0 物 业 管 理  营 业 收 入  5 000  1 000  5 0 0 从 业 人 员  3 00  1 0 0  1 0 租赁 和 商 务 服 务 业一:7  营 业 收 入  口 00 0 0  8 000  1 0 0 注: 整 理 自《 中 小 企 业 划 型 标准 规 定 》( 2 0 1 1 )  从 巧 9 9 年 开 始 至 今 ,, 我 国 股 票 市 场 和 企 业 债 券 市 场 进一 步 发展, 不 仅 大 型 企 业 可 W 通 过 发 行 股 票 、 债 券 融 资 , 从 而 降 低 对 银 行 信 贷 的 依 赖 , 中 型 企 业 也 逐 步 开 始 通  过 发 行 债 券 融 资 。 而 由 于 小 徹 企 业 的 自 身 特 点, 银 行 信 贷 仍 然 是 其 主 要 外 部 融 资 方 式 。 总 结 W 上 我 国 企 业 规 模 划 分 变 迂 和 各 自 对 应 的 融 资 渠 道, 可 W 归 结 为 两 点:一 是,  我 国 对 于 企 业 规 模 的 划 分 经 历 了一个变 化 的 过 程: 改 革 开 放 前| ^ 及 改 革 开 放 后 至  1 9 朗 年, 主 要 关 注 大 型 企 业 和 中 型 企 业 ,此 时 企 业 的 融 资 渠 道 为 银 行 信 贷 。1 9 8 8年  至 20 的 年 , 企 业 规 模 划 分为大 型 、中 型 和 小 型 企 业 ,送一时 期,大 型企 业 的 融 资 方  式 开 始 丰 富, 股 票市 场 和 企 业 债 券 市 场 开 始 快速 发 展, 而 中 型 企 业 和 小 型 企 业 仍! ^ ^ 银  行 贷款为 主 要 外 部融 资 方 式 。2 0 0 3 年- 2 01 1 年, 习 惯 于 将 企 业 规 模 划 分 为 大 型 企 业 和 中 小 企 业 两 类, 这一 时 期, 大 型 企业 在 银 行 贷 款 和 利 用 资 本 市场 方 面 具 有 绝 对 优 势 ,  中 小 企 业 面 临 飄 资 渠 道 窄 和 间 接 融 资 难 的 问 题 。2 0 1 1年 至 今, 企 业 规 模大 致 划 分 为 大 中 型 企 业 巧 小 微 企 业。 这 是 由 于 随 着 我 国 企 业 债券 市 场 的 发 展,2 00 4 年 开 始 设 立  的 中 小 板 市 场和2 00 9 年 开 始 设 立 的 创 业 板 市 场 的 逐 步 发 展,中 型 企 业 逐 渐 开 始 用 利  用 资 本 市 场 融 资 , 中 型 企 业 的 融 资 途 径 得 W 丰 富 , 顯 资 问 题 得 逐 步 解 决 , 但 是 由 于  小 微 企 业 自 身 规 模 的 限 制, 仍 然 难 W 利 用 资 本 市 场, 依 然 W 银 行 贷 款 作 为 主要 的 外 部  -融 资 方 式 , 融 资 难 题依 然 存 在。  2 . 2我 国 中 小 企 业 的 发展 和 融 资 现 状  中 小 企 业 在 我 国 国 民 经 济 中 占 据 重 要 地 位,为 我 国 经 济 发 展、 就 业 和 税 收 做 出 了 突 出 贡 献, 对 于 保 护 民 族 工 业 具有 重 要 意 义 。 根 据 相 关 统 计 数 据@, 2 0 09 年 规 模 W 上  @本段所有数据 整 理 自《 中国 中 小 企 业 年 鉴 》 。  9   中 小 企 业 数 量 在 规 模上 企 业 数 量 中 的 占 比 为 的9 9. 巧 %,创 造 利 润 占 比 为6 8 . 4 5 %,  税 收 贡 献 的 占 比 为 5 6. 0 6 % 。2 0 1 3 年 , 规 模 W 上 中 小 企 业 数 量 在 规 模 W 上 企 业 数量 中 的 占 比 为 的 9 7. 巧 %, 创 造 利 捆 占 比 为 6 化 7 3 % , 税 收 贡献 的 占 比 为 4 8. 8 6 % 。 由 此 可 见,  中 小 企 业 始 终 是 我 国 经 济 发 展 中 的 重 要 力 量。  我 国 中 小 企 业 的 融 资 主 要 有 W 下 特 征: 首先 , 银 行 信 贷 仍 然 是 中 小 企 业 融 资 的 主 要 方式。虽 然 随 着 我 国 金 融 市 场 的 不断 完 善, 融 资 工 具 和 手段 越 来 越 多 样化 。 中 小 板 与 创 业 板 的 成 功 推 行,"新 H 版"的 巧 围 扩 大,中 小 企 业 的 直 接 諫 资 开 始 向 多 样化。  但是, 目 前 我 国 资 本 市 场 处于不 成 熟 价 段, 对 于 新 兰 板 上 市 的 中 小 企 业 来 说 口 槛 较 高,  实 现 上 市 融 资 的 企 业 少 之 又 少, 而 且 新 H 板 直 接 融 资 功能 有 限 。 根 据 2 0 1 4 年 慧 聪 研  究 对3 00 0 家 中 小 企 业 管 理 层 做 的 问 卷 调 查 ,[ ^ 银 行 融 资 为 主 要 融 资 方式 的 企 业 占巧 % W 上 。 2 0 1 5 年 温 州 人 民 银 行 调 查 显 示 , 在 中 小 企 业 全 部 负 债 中 , 银 行 贷 款 占 的 比 重  平 均 为 6 1 % 。 由 此可 见,银 行 信 贷仍 然 是 中 小 企 业 的 最 重要 资 金 来 源 。 此 外, 慧 聪 研 究 的 问 卷 结 果 还 显 示 , 在 银 行 体 系 中 , 企 业 主 要 通 过 四 大 国 有 银 行 融 资 , 比 例 占 到 4 3 %; 通 过 股 份 制 银 行 的 企 业 占 到 巧 拖 通 过 地 方 银 行 贷 款 的 企 业 占 到 2 2 % 。 其 次 , 在 银 行 信 贷 中 , 中 小 企 业 在 信 贷 资 源 中 的 占 比 大大 低 于 其 在 经 济 中 的 占 比 ,  即 中 小 企 业 存在 融 资 难 题 。 根 据 中 ...

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