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并购重组 怎么绕开“交叉持股”这个坑?
发布时间:2020-01-03    信息来源:未知    浏览次数:

  “交叉持股”是指企业法人进行互相投资而持有对方的股权。从“交叉持股“现象出现的动因来看,一方面,上市公司间通过主动地进行“交叉持股“,以实现利益共赢、风险共担。另一方面,在企业间的并购重组中,上市公司往往会因为通过并购基金进行并购的做法而被动地出现”交叉持股“的现象。而近年来,上市公司通过成立并购基金来实现大体量、高效率并购的做法屡见不鲜。上市公司如果持有并购基金的份额,先行收购标的资产的并购基金后续与上市公司换股时,往往会导致双方的“交叉持股”。

  “交叉持股”通常是企业间防止恶意并购、增强协同性的有效手段,但是,由于其股权结构不清晰,很有可能导致企业间的利益输送,从而损害上市公司中小股东利益。虽然我国法律对于企业间“交叉持股”并无明令禁止,但证监会对于交易后出现“交叉持股”的并购案例给予了一定的重视,因此这也成为了企业并购重组中需要考虑和解决的一大问题。

  由于并购交易在各个环节都存在不确定性,因此在并购前期将并购交易中潜在的问题考虑周全,例如交易结构的合理性、交易的时间安排等来尽量降低不确定性,对于交易的后续推进意义重大,也大大提高了并购交易的成功率。

  本文就并购重组案例中的“交叉持股”问题,从以下几点进行详细的分析并通过案例比较来挖掘最优质的解决方案:

  “交叉持股”指:两个及以上公司互相持有对方所发行的股份,除直接交叉持股外,还存在如环状交叉持股、网状交叉持股以及放射状交叉持股的间接交叉持股。

  相比直接交叉持股,这些交叉持股利益输送和控制权传导相对困难,对于公司治理危害较小,但其监管难度和成本更大。相互参股的公司中存在控制与被控制的关系,则为母子公司,可能诱发严重的内部控制问题,如内幕交易和关联交易。

  本文重点研究并购交易中产生的“交叉持股”。目前上市公司通常的做法是通过设立并购基金来进行大体量的并购,这一方式被广泛使用的原因主要是两方面,一是通过并购基金可以提前锁定标的,二是可以利用少量资金撬动杠杆完成并购。但是,上市公司在通过并购基金先行收购标的资产,再通过换股方式置入上市公司时,将不得不面对“交叉持股”问题。

  1992年5月15日,国家经济体制改革委员会发布的《股份有限公司规范意见》第二十四条对于“交叉持股”作出了限制性规定:“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份,则后者不能购买前者的股份。” 该文件于2015年5月30日被废止。

  2012年10月11日,证监会修订的《证券公司设立子公司试行规定》第十条对于证券公司及其子公司“交叉持股”作出规定:“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份,或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”因此,除证券公司及其子公司外,公司间“交叉持股”不违反《公司法》及其他相关法律法规的禁止性规定。

  对于并购重组中出现的“交叉持股”问题,证监会或交易所均就此向上市公司发送问询函,其提出的问题包含:

  2.上市公司是否拥有并购基金(或其他交叉持股对方公司)的控制决策权?交叉持股对于公司治理结构是否有影响?

  这些问题表明:证监会对于监管“交叉持股”的审慎的态度,其重点关注“交叉持股”合规性、上市公司股份的变相增持和对于中小股东权益的保护。

  1.小份额交叉持股适用方案:放弃表决权+承诺减持——亚威股份收购无锡创科源

  亚威股份拟向平衡基金等以非公开发行股份和支付现金相结合的方式,购买其持有的无锡创科源94.52%的股权,交易价格1.4亿元。亚威股份此前持有平衡基金33.5%股权,本次交易结束后,鉴于平衡基金将持有亚威股份0.54%股权,为解决上市公司交叉持股问题,平衡基金承诺放弃亚威股份表决权,交易完成后不增持并在锁定期限届满后一年后减持完毕。证监会重点问询问题如下:

  1 、并购后交叉持股安排是否合法合规?依《公司法》等我国现行法律法规,除证券公司及其子公司外,公司间相互持股不违反相关法律法规。

  2、 互相持股对于亚威股份公司治理结构的影响以及平衡基金所持亚威股份表决权的安排。

  鉴于平衡基金持有亚威股份比例较小且承诺放弃股份表决权,本次交易后平衡基金对于亚威股份公司治理不存在影响。又因平衡基金承诺本次交易后不增持亚威股份并将所持股份在锁定期限届满后一年内减持完毕,其不能对股东大会、董事会、监事会等决策机构决策施加影响。

  3、平衡基金设立目的及证明亚威股份“对平衡基金不存在控制、共同控制和重大影响”。

  平衡基金主要对江苏省内中小创新型企业进行股权投资,获取资本增值收益。亚威股份作为平衡基金有限合伙人,依《合伙协议》不得执行合伙事务,且未与平衡基金普通合伙人或者有限合伙人达成协议共同控制平衡基金,其对于投资决策投票权比例仅为1/5,因此亚威股份“对平衡基金不存在控制、共同控制和重大影响”。

  作为通过“上市公司+并购基金”收购产生交叉持股的典型案例,由于平衡基金仅持有亚威股份0.54%的股权,承诺放弃表决权并减持保证了其并不影响亚威股份经营决策。类似小份额交叉持股公司也可通过放弃表决权和承诺减持解决此问题。

  2.现金流充足型企业适用方案:现金收购部分股权,避免交叉持股——昆百大收购我爱我家

  昆百大拟向伟业策略等发行股份及支付现金购买其合计持有的我爱我家94.00%的股权,交易价格61.8亿元,交易结束后将持有我爱我家100%股权。昆百大持有伟业策略33.33%股权,本次交易后,为避免伟业策略持有昆百大股份造成交叉持股,昆百大以7.58亿元全现金收购伟业策略持有的我爱我家12.03%股权。深交所重点问询问题如下:

  1、伟业策略转让股份是否刻意降低持股比例,从而保持上市公司的控制权不变,规避重组上市?2、交易完成后上市公司股权比例、决策结果、治理结构、控制权是否发生变更?

  监管层对于该笔交易的核心问责在于是否为规避借壳上市。3月24日,上市公司对深交所的问询做出答复,目前为止证监会还未对其解释做出进一步的表态。本文就其中的“交叉持股”问题进行分析。

  一方面,对伟业策略的持股情况进行追溯问询,主要是关注是否存在刻意降低持股比例已达到规避借壳的目的。而对于“交叉持股”情况,伟业策略在过去持有我爱我家股份最高达44.53%,若在交易前不做减持,将很难通过全现金支付交易对价来规避交叉持股。

  1)伟业策略将所持有的我爱我家12.03%的股份转让给昆百大,交易对价为全现金7.58亿元,估值62.98亿元;

  2)昆百大收购我爱我家94%的股份(包含伟业策略12.03%)的交易对价为61.8亿元,估值65.77亿元。两者存在一定的估值差异,上市公司的解释是交易估值对于业绩承诺方和非业绩承诺方做了差别处理,非业绩承诺方(伟业策略)的交易估值略低于业绩承诺方。

  作为唯一一个仅接受现金支付的交易对手方,伟业策略利用全现金交易有效避免了“交叉持股“现象,便于通过审核。但全现金支付要求收购方上市公司拥有相对良好的现金流,更适用于较低比例的”交叉持股“案例。

  高特佳集团为博雅生物的控股大股东,懿康投资为高特佳集团子公司弘瑞投资成立的并购基金,主要用于收购新百药业股权,其有限合伙人之一为博雅生物。博雅生物拟以发行股份方式购买懿康投资持有的新百药业83.87%的股权,交易价格5.2亿元。博雅生物为懿康投资有限合伙人,鉴于本次交易后,懿康投资将持有博雅生物股权,为避免本次交易后上市公司出现交叉持股的情形,博雅生物将从懿康投资退伙并获得价值1亿元的新百药业16.13%的股权。本次交易结束后,新百药业将成为博雅生物的全资子公司。

  1、博雅生物退伙的利益回报及其合理性。回复:博雅生物退伙时,懿康投资不向博雅生物分配货币资金,而是向博雅生物转让价值1 亿元的新百药业股权(获得新百药业16.13%股权,博雅生物系本次交易对方之一的懿康投资之有限合伙人,认缴出资额和实缴出资额均为1 亿元),此次转让股权的交易估值与后续上市公司收购新百药业剩余股权估值相同。

  回复:本次交易完成后,高特佳集团及其一致行动人的持股比例由41.78%上升为47.38%,仍为博雅生物控股股东,且已承诺本次股份山上公示之日起36个月不转让公司本次向其发行的股份。

  依照《收购管理办法》第六十三条的规定:“有下列情形之一的,相关投资者可以免于按照前款规定提交豁免申请,直接向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续:经上市公司股东大会非关联股东批准,投资者取得上市公司向其发行的新股,导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%,投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股,且公司股东大会同意投资者免于发出要约。”

  上述案例符合该规定中的情形,博雅生物董事会将提请股东大会豁免高特佳集团及其一致行动人免于本次收购而触发的要约收购义务。

  博雅生物在并购交易前从懿康投资退伙,有效避开交易后交叉持股现象的产生,降低监管的关注程度。退伙所得新百药业股权对价有利于减小收购中发行股份规模,但先设立并购基金后为避免“交叉持股”而退伙并不是最佳的解决方式,只能看作是被动应对方案,对于未来并购模式设计的借鉴意义不大。

  梅泰诺拟向上海诺牧和宁波诺裕以发行股份及支付现金的方式购买其持有的宁波诺信 100.00%股权,交易价格63亿元。上海诺牧和宁波诺裕于此次交易前成立,为大股东控制的实体。本次交易完成后,宁波诺信成为梅泰诺的全资子公司,梅泰诺通过宁波诺信及香港诺睿持有BBHI99.998%股权。本次交易后,大股东控制的上海诺牧持有上市公司39.99%股权。证监会重点问询问题如下:

  1、本次交易方案设置的合理性及对中小股东权益的保护措施。回复:交易第一步大股东控制的实体(上海诺牧、宁波诺裕或其关联方)收购BBHI100%股权和交易第二步上市公司收购宁波诺信100%股权,两步交易不存在差价,为平价收购,不存在大股东侵害中小股东利益问题。此外,上市公司实际控制人控制的上海诺牧、宁波诺裕已经按照相关法规做出了业绩承诺、业绩补偿以及36个月锁定期等相关安排,有利于保护上市公司和中小股东的利益。

  回复:BBHI剩余0.002%股权,有利于避免上市公司收购宁波诺鑫和香港诺详并承担收前交易2017-2020年后续付款义务,保障中小股东利益。本次交易后香港诺详将无条件赠与梅泰诺BBHI剩余0.002%股权。

  梅泰诺将“PE+上市公司”并购基金模式改为“PE+上市公司大股东”的并购基金模式,避开交易后可能出现的“交叉持股”现象。该模式在几种解决方案中最为有效,其设计之初就考虑到可能出现的“交叉持股”问题并进行规避。但该模式造成大股东增持,会引发证监会对于该行为的关注,需要采取业绩补偿、锁定期等承诺进一步保障上市公司和中小股东的利益。

  雅克科技拟以2亿元收购华飞电子100%股权,其通过并购基金收购分为两步:第一步,雅克科技大股东以协议转让形式将上市公司6.44%股权转让华泰瑞联(支付现金对价1.44亿元),因雅克科技持有华泰瑞联并购基金一号3.68%股权,华泰瑞联一号基金持有华泰瑞联并购基金60.47%股权,雅克科技间接持有华泰瑞联股份,造成“交叉持股”现象,形成利益绑定;第二步,雅克科技和并购基金共同收购华飞电子。证监会重点问询问题如下:

  1、协议转让后交叉持股安排是否合法合规?回复:依《公司法》等我国现行法律法规,除证券公司及其子公司外,公司间相互持股不违反相关法律法规。

  回复:合伙协议出资后,该等资金属于华泰瑞联和华泰瑞联一号自有资金,不应认定为各合伙人的自有资金。因此,华泰瑞联受让上市公司股份的行为不应被认定为上市公司使用自有资金直接或间接购买本公司股票的行为。

  回复:上市公司并无高管担任华泰瑞联一号和华泰瑞联投委会成员职务,无法参与投资决策程序。且上市公司作为有限合伙人不执行合伙事务,合伙人会议需要半数出席,所持合伙企业财产三分之二以上通过,上市公司仅有不到4%的财产份额,对决议影响极小。此外,华泰瑞联咨询委员会履行咨询与监督职能,六名委员中仅有一名委员为上市公司董事,上市公司不能控制咨询委员会的决策。因此,上市公司对华泰瑞联一号和华泰瑞联均不具有投资决策权和控制权。

  雅克科技由于在协议转让中形成交叉持股,而非在并购交易的换股中形成,审核压力相对较小。不同于此前提供解决方案的上市公司交叉持股案例,雅克科技从持股安排合规性、资金合理性和决策独立性作出详细解释,并未作出消除交易后“交叉持股”的安排,成功通过了证监会审核。

  并购重组交易中,上市公司通过并购基金先行收购标的资产再通过发股置入资产时,往往要面临“交叉持股”问题,受到证监会的重点关注。面对这一问题,实践中各上市公司分别提出退出合伙、全现金支付、承诺减持等方案避开或者消除交易后公司间“交叉持股”。以上几种方案适宜持有并购基金份额较小的上市公司。另外,改善并购交易架构,设立以大股东控股的并购基金先行收购标的资产再转让给上市公司,更具有可操作性和普适性。而对于协议转让形成的“交叉持股”现象,上市公司有时可以选择向证监会作出合理解释,一定程度上可以保留“交叉持股”的结构。

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