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原创]重大无先例!与纳斯达克跨境换股:上海莱
发布时间:2020-01-17    信息来源:未知    浏览次数:

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  [原创]重大无先例!与纳斯达克跨境换股:上海莱士重回千亿?  添信咨询

  投资 2019-03-08 15:52

  主题:从“上市公司收购”到“上市公司并购”:A股并购市场的25年演进脉络

  主讲:丁建英,曾任立思辰战略管理与投资并购部总经理,现任游戏公司中清龙图董事、董秘、证券部总经理,著有《兵临城下:中国上市公司并购风云(1993-2018)》。

  昨晚,上海莱士发布重组报告书草案,对与基立福的跨境换股交易,公告了更多细节。相较于预案就修订稿,方案进行了重大调整:

  交易方案调整为仅收购GDS 45%股权(原拟收购GDS全部或部分股权及天诚德国全部股权);

  根据最新重组报告书草案,上海莱士拟发行股份购买基立福持有的GDS合计45%股权,交易总作价约132.46亿元。

  此次交易向基立福以7.50元/股的价格发行17.66亿股股份,交易完成后,基立福将持有上海莱士26.20%股份,成为上海莱士第二大股东。

  基立福是一家纳斯达克上市公司,是全球排名前四的血液制品巨头,其在输血行业已有75年的发展历史。收购标的GDS为基立福从事血液检测业务的子公司,其三大血液检测业务在全球市场均占据重要地位,其中核酸检测业务排名全球第一,2017年全球市场占有率约为55%。

  产业链布局方面,标的GDS位于上海莱士的上游,其掌握的血浆中的病毒筛查技术运用于浆站采集血浆环节,是采集的血浆用于生产血液制品的必要前置程序。

  与基立福的合作,将提高上海莱士的影响力、技术水平和研发能力,上海莱士今日开盘涨停。对于此次交易,社区内的小伙伴们也都十分关心。接下来,小汪@添信并购汪就带着下面几个问题和大家分析一下此次交易。

  1)交易对方基立福为纳斯达克上市公司,交易方案与常见的A股并购有何不同?

  2)基立福作为全球排名前四血制品公司,行业地位领先。而为何要将旗下GDS部分股权出售给上海莱士呢?

  小汪@添信并购汪发现,本次交易不仅标的是境外资产,交易对手是外国公司,而且向上穿透也是外国投资者。这是真正的“两头在外”的跨境换股。小汪@添信并购汪印象中没看过真正的跨境换股。此前的跨境换股交易,交易对手向上穿透实际是中国投资者,很有可能是国资。

  这就是重大无先例的地方吗?真正的跨境换股到底面临什么障碍?如果跨境换股能够实现,往后A股跨境并购的资金问题又多了一个解决方式。这点特别引起了社群小伙伴的关注。小汪@添信并购汪接下来详解此次交易。至于跨境并购的支付手段、降低资金压力的方案设计、并购基金募资策略与资金链闭环安排,小伙伴们可参考资本会员。

  标的资产:GDS已发行在外的40股A系列普通股以及已发行在外的50股B系列普通股(合计45%股权)。

  业绩承诺:基立福承诺GDS在2019年1月1日至2023年12月31日期间(该等期间简称“测评期”)内累积EBITDA总额将不少于13亿美元。

  上海莱士应在其2023年年报披露承诺累积EBITDA与在测评期内实现的GDS累积EBITDA之间的差异情况,在测评期内,GDS实现的累积EBITDA应不低于承诺累积EBITDA。

  如存在不足,则基立福应向上海莱士补偿(“差额调整义务”),补偿部分的金额应相当于(1)上海莱士持有的GDS完全稀释的股份,相对于GDS全部完全稀释的股份的合计百分比(在拟出资GDS股份交割后即为45%),乘以(2)不足部分的金额。

  交易对上市公司股权结构影响:本次重组后,公司控股股东仍为科瑞天诚投资控股有限公司及RAAS CHINA LIMITED/莱士中国有限公司,公司实际控制人仍为郑跃文、Kieu Hoang(黄凯),本次重组不会导致上海莱士实际控制人发生变更。

  交易作价: GDS 100% 股权拟作价约 50 亿美元(343.96 亿元人民币)。

  标的天诚德国为非经营性持股公司,是为收购Biotest股权而成立的德国收购主体。其下属实际经营主体为 Biotest。Biotest 的主营业务为采集血浆,以及生产和销售血液制品。而天诚国际为天诚德国的全资控股股东。

  根据此次方案,天诚国际十名股东拟全部或部分下沉至天诚德国层面并直接持有天诚德国的股权。

  天诚国际股东阵容也十分强大,除了上市公司关联方外,还包括信达香港、国开金融下属SPV、招银国际下述基金等。

  发行价格:不低于上市公司募集配套资金发行期首日前20 个交易日上市公司股票交易均价的 90%。

  一是本次发行股份购买资产不设置价格调整机制。过去一年,A股跌幅较大,并购中我们见到更多的是设置发行价格调整机制的方案,且有多个股价下调案例。

  二是业绩承诺为5年的累积EBITDA(息税折旧摊销前净利润),而非我们常见的承诺净利润。

  跨境并购中,EBITDA是比较常见的指标,提出了折旧摊销等因素可能对利润因素的影响。

  但A股并购中,监管对于业绩承诺较为重视,通常要求承诺期内每一期都要有明确的承诺业绩,但此次交易则是给了5年的累积业绩承诺,也即是说,5年后才能知道业绩承诺的结果。

  三是业绩补偿方式为现金补偿。虽然基立福获得的全部为股份对价,但业绩补偿的方式为现金补偿。

  四是业绩补偿金额计算。一般并购重组中,业绩补偿金额需要与交易对价挂钩,即

  但根据此次方案,基立福只需对未完成的承诺业绩金额向上海莱士补偿,补偿金额=(承诺业绩-实现业绩)*上海莱士持有的GDS股份比例。

  交易往往是我们观察市场的重要切口,交易方案也体现了双方的利益博弈。如何透过交易方案看清背后的利益博弈,以及博弈各方的底牌,需要对投行和投资有系统的理解。关于这种理解,小伙伴们可以参考200节线上课,系统的方法论,丰富的案例,从0到1到n的讲解。

  本次交易对方之一基立福是一家纳斯达克上市公司,代码:GRFS。目前,基立福股价19.51美元/股,总市值134亿美元。

  基立福总部位于西班牙Barcelona,是一家生物制药公司,在美国、加拿大、西班牙、欧盟和其他国家和国际上开发、制造和销售等离子体衍生产品,主要制造人血白蛋白等血清相关产品,是欧洲最大、全球第四大的血浆产品公司。

  基立福旗下主要有四大业务部门:生物科学(Bioscience)、诊断(Diagnostic)、医院(Hospital)和生物制药原料(Bio Supplies),上海莱士此次拟收购的GDS为其旗下的诊断(Diagnostic)业务。

  GDS公司的主营业务为核酸检测、免疫抗原和血型检测,专业从事血液检测仪器及试剂的生产与销售。

  2017年、2018年,基立福分别实现营收43.18亿欧元、44.87亿欧元,分别实现净利润6.61亿欧元、5.94亿欧元。

  2016年、2017年、2018年1-9月,GDS分别实现营业收入46.19亿元、50.89亿元和38.17亿元;分别实现扣非归母净利润2.56亿元、5.65亿元和5.68亿元,销售净利率(按照扣非后归母净利润计算)分别为5.54%、11.10%和14.90%,销售净利润有所提高。

  根据2017年财务数据计算,GDS营收占基立福营收比重约16%,利润占基立福利润比重约13.56%。可见,GDS的销售净利润应低于基立福其他业务的整体销售净利率。

  在前次重组预案中,标的还包括天诚德国,上海莱士最新重组报告书表示,预案复牌后,上海莱士股价出现较大幅度下跌,导致预案中GDS的收购方案难以继续推进。

  此外,由于重组时间较紧,Biotest股东众多,协调难度较大,为维护上市公司全体股东利益,尽快完成本次重组,本次交易方案调整为仅收购GDS 45%股权。科瑞天诚及莱士中国将继续在符合相关法律法规要求的前提下,未来择机将Biotest整体或相关业务、资产注入上海莱士。

  Biotes注入上海莱士的时间将推后,我们来看看Biotes的具体情况。

  天诚德国为非经营性持股公司,是为收购Biotest股权而成立的德国收购主体。

  Biotest AG是一家具有70年血液制品制造经验的全球性全产业链血液制品公司,公司总部位于德国黑森州德赖埃希。1987年,Biotest股份在德国法兰克福交易所上市。

  Biotest拥有包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类共11个品种,16个规格的产品,其中富含IgM的免疫球蛋白产品(Pentaglobin)为全球独家产品,用于细菌性感染、免疫功能抑制和急性继发性抗体缺乏综合征。

  Biotest在全球拥有41家血浆站,其中22家位于美国,19家位于欧洲,浆站数量居全球第五,公司现有产能1,300吨,在建产能1,400吨,并计划于2019或2020年投产。Biotest拥有11个产品,16个规格,产品在全球80多个国家均有注册和销售。

  2016年起,上海莱士股东牵头进行了海外血液制品企业的并购,2017年4月7日,天诚国际以及天诚德国与BiotestAG签署了《企业合并协议》,以全现金方式要约收购该公司100.00%的股份。

  2017年5月18日,经德国联邦金管局批准后,公开要约正式启动。根据当时公告的要约报告书,要约方案如下:

  标的100%股权估值:9.40亿欧元(共计39,571,452股股份,普通股和优先股各有19,785,276股,普通股每股要约价28.5欧元;优先股每股要约价19欧元)。

  为收购Biotest,设立了德国收购主体天诚德国。2017年5月4日,天诚德国与招商银行离岸结算中心签订协议,招商银行境外分行将为天诚德国提供9.4亿欧元的并购贷款。

  与招商银行的贷款采取内保外贷形式,为取得境外贷款,天诚国际投资需要向招商银行境内分行存入5亿元存款。

  天诚德国获得了招商银行境外分行9.4亿欧元的贷款额度,以确保能为交易对方股东支付收购款。但同时,天诚德国股东天诚国际投资(香港)将为天诚德国提供近4.7亿欧元的股权注资。

  4.7亿欧元的股权注资主要来自于天诚国际投资的间接控股股东科瑞天诚投资控股有限公司。

  根据Biotest于2017年5月披露的收购报告书,当时的收购主体股权结构如下:

  2017年7月4日,要约工作正式结束,附表决权的普通股及无表决权的优先股的要约接受比例分别为89.88%及1.08%,对应的收购成本为5.11亿欧元。

  天诚德国对Biotest AG的收购,又是一个经典的跨境并购的并购基金操作手法。并购基金可以为上市公司实现过桥收购,解决资金压力,在跨境并购中一直具有极大的应用价值。而作为募资神器的并购基金,如何解决募资问题,又涉及到主体搭建、资金结构设计、标的现金流评估、境内外贷款政策等问题。全盘的方案拆解,200节线上课都有,有需要的小伙伴可参考。

  上海莱士收购GDS,将涉及跨境换股的问题。学习过跨境并购专题(包含在200节线上课中)的小伙伴们都知道,所谓的“跨境换股”指的是,A股上市公司在收购境外标的的时候,向境外交易对手发行股份,从而实现股份支付。

  “跨境换股”可以降低上市公司跨境并购的资金压力,同时让标的的境外股东享受到长期发展的益处。“跨境换股”能够实现,跨境并购的资金链管理就好办多了。

  但是,目前几乎没有出现真正意义上的跨境换股案例。200节线上课详细复盘了多个经典跨境并购案例,尤其集中关注跨境并购的融资策略与投资策略如何自恰与闭环。

  但通过复盘,我们可以看到此前出现的所谓跨境换股案例中,境外交易对手其实是上市公司大股东在境外搭建的SPV,且已经完成了过桥收购。而且这类境外SPV的上层股东往往是纯正的国企,因此交易较容易通过商务部审批。

  第一,境外投资者以股权资产认购A股上市公司新发行股份的门槛较高。《关于外国投资者并购境内企业的规定》指出,境外标的应为境外上市公司。

  第二,境外投资者认购A股上市公司新发行股份属于外国投资者对A股上市公司的战略投资,股份锁定期较长,投资者门槛较高。而且境外投资者往往不是很熟悉A股市场游戏规则,持有A股的意愿并不高。

  虽然今年,以上两大问题都有可能出现变化的迹象:商务部正在对《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订征求意见,其中重点对跨境换股做出规定。

  如果后续A股上市公司跨境换股参照新规,那么境外标的可以不必是境外上市公司。同时,并购中认购A股的境外投资者的门槛有所降低,股份锁定期也有所缩减。

  不过,目前还没有公布具体的实施细则,也没有可以参考的先例,上海莱士这种跨境换股的方案虽然看起来很美好,但能否实施还存在非常大的不确定性。况且交易对手还可能取得上市公司控制权。

  上海莱士此次交易为真正的跨境换股交易,十分复杂,涉及的审批更多,方案的合规风险也更大。根据重组报告书,此次交易方案还需要经过以下审批程序:

  重组报告书也提示了此次交易的风险,“上市公司在本次交易取得上述批准或备案前不得实施本次重组方案。本次重组能否获得上述批准或备案及最终获得相关批准或备案的时间均存在不确定性,提请广大投资者注意投资风险。”

  上海莱士曾是市值管理楷模,从2008年上市时的40亿市值,到2015年的市值超千亿,上海莱士用7年时间将市值翻了27倍。今年以来,股市大跌,上海莱士十分有先见之明地以停牌的方式躲过了,停牌市值仍保持在近千亿级别。

  但停牌新规打破了其千亿市值的幻梦。今日复牌同时匆忙推出重组方案,但仍无法避免股价一字跌停。

  而随着上海莱士与全球血制品龙头基立福的结盟,为其带来了重大利好,其股价今日也一字涨停。基立福的加入,能使上海莱士重回千亿市值吗?

  此外,抛开市值管理,本次交易确实是一个具有产业逻辑的产业整合型并购,如果实现将对行业产生不小影响。跨境并购一直是中国企业产业升级的重要手段。跨境换股能否实现,跨境并购难题能否解决,会是我们关注的重点。

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